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Europe’s leaders must start making tough decisions

Days and nights, Europe’s leaders have discussed the minutiae of private sector involvement in the Greek debt restructuring. They have immersed themselves in financial engineering with the aim of leveraging the European financial stability facility. This is all necessary, but it’s the job of finance ministers or Treasury officials. What citizens and markets alike expect from the heads of state and government is that they do the job for which they are indispensable, and map out the political choices Europe is now screaming for.

A key reason why the eurozone is under challenge is that markets have become conscious of a fundamental weaknesses in its design. It relies on three hardly-compatible principles: national banking systems, which both finance the sovereign and rely on it as a potential backstop; states that are supposed to be solely responsible for their own debt, so that they cannot rely on partners when in trouble; and a central bank that has not been given the mandate to be a lender of last resort. This trio of principles was assessed consistent in normal times, because banks were sound and state solvency was not in doubt. But in crisis times, a perverse interaction between bank and sovereign weakness develops. And the central bank has no mandate to put a stop to it.

There are several, partially compatible ways out of this. One is to make states individually safe by going far beyond the requirements of the Maastricht treaty and bringing public debts down to levels where solvency cannot be challenged anymore. It implies decades-long austerity. Another way is to make the financial system safe by putting limits to the banks’ exposure to their sovereigns and creating a eurozone-wide deposit insurance. It implies that states renounce the convenience of having ‘their’ banks. The third way is to change the mandate of the European Central Bank. This implies breaking with the Bundesbank’s heritage and giving the ECB a governance structure adequate to a new, quasi-fiscal role. A last option is to move towards fiscal union so that individual state solvency stops being a concern for markets. It means accepting both shared responsibility over public debts and ex-ante oversight of national budgetary decisions.

Provided it is implemented consistently, each of these responses would be recognised by markets as a watershed. Each has advantages and drawbacks. Each has broader implications for Europe. Each involves risks. But a way has to be chosen. As the Pierre Mendès-France, the late French prime minister, used to say, “gouverner, c’est choisir”.

 

Column for The Financial Times' A-List blog, published on October 26, 2011

How to stop fragmentation of the Eurozone

The continual rebounding of the Greek crisis is making the headlines. But a less visible yet even more worrying development has appeared in the Eurozone since the summer:  the beginnings of a creeping process of fragmentation.

The first sign is that banks are once again reluctant to lend to each other. Since July the spread between the rate at which they borrow from each other and the zero risk rate has been climbing. Rather than to lend it on the interbank market, financial institutions with liquidity increasingly prefer to deposit their cash with the ECB, which has had to reactivate its direct lending procedures to banks. This is the same situation – though at this stage less acute – than in the 2007-08 crisis. The tension is obvious, and this time it is internal in origin. In London and New York the interbank market is still working. 

The second sign is that one and the same cross-border bank is charging higher interest rates for firms in southern Europe than to similar firms in northern Europe. This cuts to the core of the single market, and it is making the situation for crisis-hit economies worse. Instead of combating this trend, northern European bank supervisors are magnifying it by setting limits to the exposure of their banks to southern Europe.

The third sign is that, in the eyes of international investors, southern European government bonds no longer belong to the same asset class as northern European ones. It is not simply a case of the price of risk, by definition easily reversible. It marks a deeper change in attitude. If it continues to affect lending behaviour to southern countries, it will harm their solvency and economic recovery.  

It is in this light that we must consider the proposed crisis responses which are being discussed in the run-up to a decisive European summit on 23 October and the G20 summit in early November. The heads of state are expected to agree on a higher debt relief for Greece, a boosting of the European financial facility, and the recapitalisation of banks. These would be welcome moves, but the heart of the problem is to determine which set of principles will underpin the construction of a more robust monetary union.     

The main cause of the creeping fragmentation which is observable is the mutual dependence of banks and governments. In the Eurozone banks are vulnerable to sovereign debt because they hold a lot of public paper, frequently issued by their country of origin, and the governments are vulnerable to bank crises because they are individually responsible for rescuing national financial institutions. Every episode in the crisis illustrates how much this interdependence is a source of fragility.  

There are three possible responses to this state of affairs. The first relies on intervention by the central bank in case of a threat to the sovereign debt market. The mutual exposure of banks and the sovereign exists in the UK and the UK’s budget situation is worse than that of Spain, but the certainty that the Bank of England would prevent speculation on the UK’s debt is sufficient to reassure investors. In the Eurozone the ECB has not been equipped with this mandate. It is not meant to be a lender of last resort. It has played this role with Italy and Spain but is up against stiff opposition from within its own ranks, and it may well not continue for much longer. In fact, it does not have the right decision-making structure to take decisions that may end up implying a transfer from one set of countries to another one. The recently created European financial facility is better equipped to take such decisions and may play a similar role but its war-chest is limited. As for changing the mandate and structure of the ECB, this would not be acceptable for Germany, if only for constitutional reasons. 

The second response consists of strengthening the banks through recapitalisation and removing the dividing walls between national banking systems in order to staunch their overexposure to sovereign default. The Eurozone would be healthier with a properly capitalised banking system, holding diversified assets and endowed with common surveillance and deposit insurance. This would sever banks from over exposure to their own sovereigns and sovereigns from exposure to their own banks. However, it is to be feared that European leaders may not be bold enough to fully embrace such a plan as they are reluctant to renounce their national banking champions and access to captive investors. We will soon see how the land lies here when the recapitalisation details become known.   

The third response consists of reducing sovereign risk by means of a system of surveillance and mutual guarantees between the Eurozone countries. This is budgetary union, and the fuller form of this is the issue of bonds jointly guaranteed by all participating states, which are known in Europe as Eurobonds. The principle of them is best summarised if one imagines that each states borrows from a common debt agency that in turn issues debt on behalf of all states and with their joint and several guarantee. Introducing Eurobonds would in fact imply for each state giving its neighbours access to its own taxpayers and this cannot be imagined without ex ante control of the same neighbour’s budgetary decisions. Moving to such a system is a politically very tough choice both for those countries who would perceive themselves as guarantors and those who would benefit from the guarantee. But it probably remains the most practical way forward of the three.     

These three responses are in fact in part complementary, though any durable regime is likely to give priority to one. Even espousing one of them would be a positive sign. It would show that Europe goes beyond mere patches to revisit the fundamental principles upon which monetary union is based. This would be the surest way to regain investors’ confidence.

 

Column published in Handelsblatt, Century Weekly (Caixin) and Project Syndicate, october 2011

Comment arrêter la fragmentation de la zone euro

Les rebondissements incessants de la crise grecque masquent une évolution alarmante de la zone euro, à l’œuvre depuis l’été : les prémices d’une fragmentation sont de plus en plus visibles.   

Le premier signe est que les banques sont à nouveau réticentes à se prêter l’une l’autre. Depuis juillet, l’écart entre auquel elles se font crédit et le taux sans risque est en hausse. Les institutions financières disposant de liquidités préfèrent de plus en plus les déposer à la BCE. Celle-ci a dû réactiver ses procédures de prêt direct aux banques. C’est le même schéma – en moins accentué – que lors de la crise de 2007-2008. La tension est évidente et elle est, cette fois, d’origine interne. A Londres et New York, le marché interbancaire fonctionne encore.

Le deuxième signe est qu’une même banque transnationale tarifie aujourd’hui son crédit plus cher à une entreprise d’Europe du Sud qu’à sa jumelle d’Europe du Nord. C’est la négation même du marché unique européen, et c’est aggraver la situation des économies en crise. Au lieu de combattre cette tendance, les superviseurs bancaires d’Europe du Nord l’amplifient en fixant des limites à l’exposition de leurs banques à l’Europe du Sud. 

Le troisième signe est qu’aux yeux des investisseurs internationaux, les obligations publiques d’Europe du Sud n’appartiennent  plus à la même classe d’actifs que celles du Nord. Ce n’est pas simplement une affaire de prix du risque, par définition aisément réversible. C’est un changement d’attitude plus profond. S’il perdure et affecte la disposition à prêter aux Etats du Sud, il pèsera sur leur solvabilité et leur redressement  économique.

C’est à cette lumière qu’il faut examiner les propositions de réponse qui se font jour. La question ici n’est pas celle de la réforme de la surveillance, ni celle de du renforcement de la facilité financière européenne. Ces deux décisions, en cours d’adoption, sont bienvenues, mais elles ne vont pas au cœur du problème. La question est est celle des principes sur la base desquels engager la construction d’une union monétaire plus robuste. 

La cause principale de la fragmentation rampante qui s’observe est la dépendance mutuelle des banques et des Etats. En zone euro les banques sont vulnérables aux crises de la dette souveraine, parce qu’elles détiennent beaucoup de titres publics, souvent de leur pays d’origine, et les Etats sont vulnérables aux crises bancaires, parce qu’ils sont individuellement responsables du sauvetage des institutions financières nationales. Chaque épisode de la crise illustre combien cette double dépendance est source de fragilité.

A cette situation, il y a trois réponses possibles. La première repose sur l’assurance d’une intervention de la banque centrale en cas de menace sur les marchés de la dette publique. La situation budgétaire britannique est bien pire que celle de l’Espagne, mais la certitude que la Banque d’Angleterre entraverait une spéculation sur la dette suffit à rassurer les investisseurs. En zone euro, la BCE n’a pas reçu mandat de jouer ce rôle. Elle l’exerce pour l’Italie et l’Espagne, mais les réticences sont vives et elle risque de ne pas continuer bien longtemps. La FESF peut jouer un rôle analogue mais son trésor de guerre est limité. Quant à changer le mandat de la BCE, ce ne serait pas acceptable pour l’Allemagne, ne serait-ce que d’un point de vue constitutionnel.

La deuxième réponse consiste à renforcer les banques par la recapitalisation et à faire tomber les cloisonnements entre systèmes bancaires nationaux, en sorte d’en finir avec leur surexposition au risque de défaut souverain. La zone euro se porterait mieux avec un système bancaire correctement capitalisé, détenant des actifs diversifiés, et doté d’une supervision et d’une assurance des dépôts communes. On peut cependant craindre que les dirigeants européens n’aient pas l’audace de choisir cette voie, car ils ne veulent renoncer ni à leurs champions nationaux ni à l’accès à des investisseurs captifs. Les modalités de la recapitalisation qui s’annonce diront vite ce qu’il en est.  

La troisième réponse consiste à diminuer le risque souverain par un régime de surveillance et de garanties mutuelles entre Etats. C’est l’union budgétaire, dont la forme la plus aboutie repose sur l’émission d’euro-obligations, avec en contrepartie un contrôle a priori de l’émission des dettes publiques. C’est une voie politiquement ardue, à la fois pour les pays qui se verront comme les garants et pour ceux qui se verront comme mis sous tutelle. Mais elle reste probablement la plus praticable des trois.

Ces trois réponses sont partiellement complémentaires. Avancer, déjà, vers l’une des trois serait un bon signal. Le pire serait évidemment de ne rien faire, en espérant des jours meilleurs. Il n’est pas certain, mais hélas il n’est pas non plus exclu.       

 

Chronique publiée dans Le Monde du 11 octobre 2011

 

Can international monetary reform succeed?

The reform of the International Monetary System (IMS) has been selected by the French presidency of the G20 as its main priority for the Cannes summit in November. This raises two questions: first, is the issue worth the time and energy officials will devote to it? Second, what can these discussions lead to?

When president Sarkozy announced his aim a year ago, most observers expected that at end 2011 the world economy would be cruising at a comfortable speed. The macroeconomy would, so to speak, be taking care of itself. At the same time, burgeoning controversies about ‘currency wars’ suggested that the international monetary discussion was a very necessary one. One year on, unfortunately, other urgent matters call for attention: with the flagging global recovery and the mounting debt crisis on everybody’s mind, longer-term monetary reform is likely to look a distraction.    

A case can, however, be made for keeping discussions on the issue active. Indeed, several of the economic failings of recent years can be traced back to deficiencies in the global monetary system. Excess global liquidity; the overaccumulation of dollar-denominated reserve assets; the very uneven policy response to current-account surpluses and deficits; resistance to necessary exchange-rate adjustments in the emerging world; and the coexistence at global level of inflation and deflation, to name but a few recent phenomena, are all in some way manifestations of the same international monetary deficiencies. Addressing these deficiencies would perhaps not solve today’s economic woes, but it would help limit the build-up of new problems and it would provide guidance as regards the avenues for alleviating today’s concerns.      

This is where the second question comes in. France has paradoxically been cautious neither to make clear which problems global monetary reform is expected to solve, nor to propose a grand plan for it. Rather, it has taken topics one by one and has sought to reach consensus separately on each individual dossier. Discussions within the G20 are evolving around the completion of efforts undertaken by the 2010 Korean presidency to strengthen multilateral schemes for liquidity provision in times of crisis; the strengthening of multilateral surveillance and the search for consensus on the desirable use of capital controls; and preparations for a change in the composition of the basket of Special Drawing Rights, a unit of account used by the IMF that was at its origin expected to evolve into a global store of value.

This piecemeal approach is politically savvy but analytically perplexing, as it does not give any clues as to the big picture. The dots are there, but it is hard to see how to connect them. Since the IMS has experienced few changes in historical terms, efforts to revamp the system should rather be considered as small steps in what is bound to be a long march. Whether small steps are appropriate should be assessed in the light of a longer-run perspective covering at least the next ten to fifteen years.

The most probable scenario at this horizon is a multipolar one that would see, in addition to the US dollar, the emergence of one or several key international currencies. For this role, the euro and the renminbi can be viewed as prime candidates. Each currently has severe shortcomings and it cannot be excluded that only one of these currencies accedes international currency status – nor that other currencies emerge, though at a significantly longer-term horizon. But the economic logic is unambiguously in the direction of multipolarity.

To the extent that it would imply free capital mobility and exchange-rate flexibility between the different poles as well as, in each region concerned, the development of a liquid market for benchmark bonds, such an evolution of the IMS would be positive. However, the stability of a genuinely multipolar system cannot be taken for granted. It will imply each of the monetary poles agreeing to depart from purely domestic priorities and stand ready to fulfil its international duties in quiet times as well as in times of crisis.

Such preconditions are clearly not met today by the main economic and currency blocs, albeit for different reasons. China has already taken significant but incomplete steps in the direction of currency internationalisation. Furthermore its policy system remains very domestically centred. The euro area is currently under severe stress. It could possibly strengthen as a consequence of its current crisis, but to play a significant international role it will have to depart from its traditionally neutral stance towards the internationalisation of the currency. And as far as the United States is concerned, it is not yet willing to accept full responsibility for the international repercussions of its macroeconomic actions.

If the IMS is actually moving towards multipolarity in the medium run, the role of international coordination is to accompany this market-based movement so as to reap the full benefits of it and attenuate the risks involved. The discussions surrounding the enlargement of the SDR basket (through the inclusion of the renminbi) and about the coordination of bilateral swap arrangements should be understood in this perspective.

Does this exclude a multilateral system organised around a quasi-global currency and the centralised management of global liquidity? In the short run, the conditions for this scenario to materialise are not met, not least because no large country is ready to deviate from domestic priorities. In the future, however, such a scenario might return to the fore, for instance in the event of another global crisis. A truly multilateral system remains a possible outcome, but not the most likely one.

These broad perspectives are not likely to be discussed in Cannes. This is perhaps unavoidable, because the leaders have to focus on what they can actually deliver. At the same it would be much preferable to leave the technicalities of the SDR basket and liquidity provision schemes to the finance ministers, and to let the heads of state and government discuss the issue for which they are indispensable: the politics of global currency reform. 

This column for Century Weekly (Caixin) and Project Syndicate, published on september 2011, draws on a recent report I recently co-authored entitled Global currencies for tomorrow (Bruegel and CEPII, 2011). 

 

The euro: no soft landing on exit

It may appear pointless to switch to summer time each year when it would be simpler for everyone to decide to come into work one hour earlier in the morning. Yet we all change the clocks because it is much easier to put back your watch than to change your habits.

One hears this same rationale increasingly often for arguing that the countries whose competitiveness has nose-dived should leave the euro. Rather than hoping that, by the combined effect of tens of millions of independent decisions, firms and workers would force themselves painfully to absorb past price and wage inflation, it would, according to some, suffice to recoup competitiveness by reducing the exchange rate of the new national currency by the requisite percentage.   

Monetary experience in fact teaches that, for the same final result, an internal devaluation (by a change in prices and wages) is much harder to achieve than a devaluation of the exchange rate. But, even if one disregards the European political stakes of such a decision, this logic sins by omission on several counts.  

The first obstacle is legal. The EU Treaty provides for a voluntary exit clause from the Union, but not from the euro. Thus a state may leave the Union (and thereby forfeit regional aid, considerable for Greece and Portugal, and CAP transfers), but there is no provision for leaving the euro and remaining in the Union.      

The second obstacle is technical. It is straightforward to change currency in a financially underdeveloped country: just order a stock of brand new notes. But it is quite another matter in a modern economy. Years of preparation and adjustment of IT systems went into the switch to the euro, followed by a lengthy test phase. Leaving the euro abruptly would inevitably be costly and disruptive. 

The third obstacle is economic. The proponents of exit claim that a controlled devaluation of the new currency is to be anticipated. This is to overlook that the countries likely to go for this option are labouring under a credibility gap. If there are new national currencies, it is the market which will determine what they are worth. When Argentina severed its fixed link to the US dollar in January 2002, the government announced a new exchange rate of 1.4 pesos to the dollar (instead of one peso). In July, there were four pesos to the dollar: the currency had lost three quarters of its value.     

A drop of three quarters in the exchange rate, surely, guarantees an ultracompetitive economy. But it would imply a quadrupling of the price of imported goods, which would not only impoverish consumers hugely but would prevent firms from acquiring equipment and semi-finished products. This is not the route to kick-starting exports again.

The fourth, and toughest, obstacle is financial. Thinking in terms of competitiveness, inflation and purchasing power is to ignore the lending and borrowing of households, firms and the state, which are today denominated in euros. While commitments between residents of one and the same country could easily be redenominated in the new currency, this would not be the case between residents and non-residents. Bear in mind that, according to Claire Waysand and her colleagues at the IMF, lending and borrowing of the euro countries between each other currently amounts to 200 percent of GDP. Greek sovereign bonds held by French and German banks, the subject of much concern, are but part of a much wider web of potential problems. Firms, banks and insurance companies would see some parts of their balance sheet remaining in euros and others suffering a sharp drop in value. Some would gain from this, others would immediately go bankrupt. It would mean that fortune or ruin would be decided as if by the spin of a wheel.   

Moreover, as exit is not provided for in the treaty, it could not occur overnight. Depositors would have ample time to withdraw their money from banks, and banks would have time to borrow from their central bank in order to invest in countries remaining in the euro. This cautious behaviour would only deepen the disaster.

Given the torment which Greece is facing at the moment, it will become ever more tempting to go for an alternative. But the option of an exit with a soft landing is a fiction. If by any chance this were to happen, there would be chaos. It would be economically destructive, financially ruinous and socially devastating.

 

Column for Handelsblatt, September 13, 2011

La sortie de l'Euro est une impasse

Il peut paraître absurde de passer chaque année à l’heure d’été, quand il suffirait que chacun décide de venir une heure plus tôt au travail. Et pourtant, le changement d’heure est pratique courante, parce qu’il est infiniment plus facile de retarder les montres que de changer ses habitudes.

C’est sur la base de ce raisonnement qu’on entend de plus en plus souvent suggérer la sortie de l’euro aux pays dont la compétitivité s’est dégradée. Plutôt que d’espérer que par le jeu de dizaines de millions de décisions indépendantes, entreprises et des salariés s’astreignent laborieusement à résorber l’inflation passée des prix et des salaires, il suffirait, dit-on, de rétablir la compétitivité en abaissant du pourcentage voulu le taux de change de la nouvelle monnaie.

Toute l’expérience monétaire enseigne effectivement que pour un même résultat final, une dévaluation interne (par baisse de l’ensemble des prix et des salaires) est considérablement plus difficile à réussir qu’une dévaluation du taux de change. Mais même si l’on ignore les enjeux politiques européens d’une telle décision, le raisonnement pêche par omission sur plusieurs points.

Le premier obstacle est juridique. Le traité européen comporte une clause de sortie volontaire de l’Union, mais pas de clause de sortie de l’euro. Un Etat peut donc quitter l’Union (et renoncer au bénéfice des fonds d’aide régionaux, importants dans les cas grec et portugais, et des transferts au titre de la politique agricole), mais rien ne prévoit qu’il puisse sortir de l’euro et rester dans l’Union.

Le deuxième obstacle est technique. Il est facile de changer de monnaie dans un pays financièrement sous-développé : il suffit de commander de beaux billets tous neufs. Mais c’est une tout autre affaire dans une économie moderne. Il a fallu, pour passer à l’euro, des années de préparation et d’adaptation des systèmes informatiques, suivies d’un rodage prolongé. La sortie serait nécessairement coûteuse et chaotique.

Le troisième obstacle est économique. Les avocats d’une sortie prétendent anticiper une dévaluation contrôlée de la nouvelle monnaie. C’est oublier que les pays susceptibles de faire ce choix souffrent d’un déficit de crédibilité. Il est illusoire de penser qu’ils pourraient décider de leur taux de change. Si nouvelles monnaies il y a, leur prix sera ce que décideront les marchés. Lorsque l’Argentine à rompu son lien fixe avec le dollar en janvier 2002, le gouvernement a annoncé un nouveau taux de change de 1,4 peso (au lieu de 1 peso) pour 1 dollar. En juillet, il était de quatre pesos pour un dollar. La monnaie avait perdu les trois-quarts de sa valeur. 

Une baisse des trois-quarts du taux de change, pourrait-on croire, garantit une économie hyper-compétitive. Elle multiplierait cependant le prix des produits importés par quatre, ce qui non seulement appauvrirait massivement les consommateurs, mais rendrait les entreprises incapables de se procurer équipements et demi-produits. Ce n’est pas ainsi qu’on recommence à exporter.

Le quatrième obstacle est financier. Et c’est le plus sérieux de tous. Raisonner sur la compétitivité, l’inflation ou le pouvoir d’achat, c’est négliger les créances et dettes des ménages, des entreprises ou de l’Etat, qui sont aujourd’hui libellés en euros. Certes, les engagements entre résidents d’un même pays pourraient aisément être relibellés dans la nouvelle monnaie. Mais il n’en irait pas de même entre résidents et non-résidents. Or selon les évaluations de Claire Waysand, du FMI, et ses collègues, les créances et dettes des pays de l’euro vis-à-vis de leurs partenaires s’élèvent en moyenne à 200 pour cent du PIB. Les obligations publiques de l’Etat grec détenues par les banques françaises et allemandes, qui inquiètent tant, ne sont ainsi qu’une fraction d’un écheveau bien plus vaste. Les entreprises, les banques, les assurances, verraient certains postes de leur bilan demeurer en euros, tandis que d’autres subiraient une brutale chute de valeur. Certains y gagneraient, d’autres feraient instantanément faillite.  Ce serait comme si fortune et ruine étaient soudainement tirées à la loterie.

Qui plus est, une sortie –parce qu’elle n’est pas prévue – ne pourrait pas se faire en une nuit. Les déposants auraient le temps de retirer leur argent des banques, et les banques d’emprunter auprès de leur banque centrale pour effectuer des placements dans les pays destinés à rester dans l’euro. Ces comportements de précaution ne feraient qu’ajouter au désastre.

Face à l’impasse dans laquelle se trouve la Grèce, la tentation d’une alternative ne peut que monter. Mais le scenario d’une sortie en douceur est une fiction. Si d’aventure celle-ci se produit, elle se fera dans le chaos. Elle sera économiquement destructrice, financièrement ruineuse et socialement dévastatrice.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 13 septembre 2011

Europe : Les petits pas et le grand bond

On attendait les euro-obligations. Ce sera la gouvernance économique. Le grand bond en avant, ont dit Angela Merkel et Nicolas Sarkozy, sera peut-être l’aboutissement, mais l’heure est aux petits pas. La question, évidemment, est de savoir à quoi ceux-ci peuvent servir.

Pour y répondre, un retour en arrière s’impose. Jusqu’au la fin du printemps, la crise sur les marchés de la dette publique était limitée à trois petits pays, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. L’Espagne avait réussi à limiter l’écart entre ses conditions d’emprunt et celle de l’Allemagne (les fameux spreads) à deux points de taux d’intérêt environ. Mais à la mi-juillet, le coût des emprunts espagnols et italiens approchait quatre points et les conditions d’emprunt de la France se détérioraient rapidement. Le spectre d’une crise d’ensemble commençait de hanter les marchés. Or la zone euro n’était pas équipée pour y faire face. Le Fonds de stabilité créé en 2010 avait une capacité de prêt d’un peu plus de 300 milliards, largement suffisante pour les pays périphériques mais trop petite pour aider ne serait-ce que l’Espagne. La catastrophe menaçait.  

Le 21 juillet, les dirigeants européens ont – tardivement – tenté de remédier à cette vulnérabilité. Ils ont augmenté la capacité du Fonds de stabilité pour lui permettre de faire face au risque espagnol et l’ont autorisé à agir avant qu’une crise soit avérée, en intervenant sur les marchés de la dette pour faire baisser les taux d’intérêt. Le Fonds ne pourrait pas traiter une crise simultanée de l’Espagne et de l’Italie, mais il peut essayer de les prévenir. Plus exactement, il le pourra quand l’accord sera ratifié par les parlements. En attendant, la BCE intervient à sa place, avec jusqu’ici un certain succès : la tension a nettement diminué depuis qu’elle a commencé ses achats de titres le 8 août dernier.

Cette réponse repose sur l’hypothèse qu’au contraire de la crise grecque, qui reflétait une vraie insolvabilité, celles de l’Espagne et de l’Italie résultent principalement d’une spéculation auto-réalisatrice. Le marché est alors guidé par des anticipations sans fondement solide, mais dangereuses parce qu’elles détériorent les conditions d’emprunt. Dans ce cas, une intervention limitée et crédible doit suffire à inverser la tendance. Mais le résultat n’est pas assuré. Et si l’intervention échoue, même une augmentation de la taille du fonds, à 1 ou 1,5 trillion, ne suffira pas, parce qu’elle fragiliserait en cascade les pays qui se portent garant les uns des autres : un sinistre espagnol atteindrait l’Italie, un sinistre italien, la France, et un sinistre français laisserait l’Allemagne quasiment seule garante d’une dette trop lourde pour elle.     

Emettre des euro-obligations consisterait à remplacer la stratégie des Curiaces par celle des Mousquetaires en permettant aux pays de l’euro d’emprunter de manière solidaire. Chacun bénéficierait de la garantie de tous ses partenaires et seule compterait finalement la situation agrégée de la zone euro, qui est bien meilleure que celle des Etats-Unis, du Japon ou de la Grande Bretagne. L’idée est séduisante, mais il faut être clair : une garantie solidaire revient, pour chacun des pays participants, à donner aux partenaires accès à ses propres contribuables, qui peuvent être appelés à se substituer à un emprunteur défaillant. Ceci ne peut se concevoir sans des contreparties extrêmement fortes, consistant par exemple en un contrôle ex ante des budgets nationaux. Concrètement, un pays pourrait se voir laisser le choix entre l’annulation d’une loi de finances votée par le parlement, mais jugée insuffisamment prudente, et le retrait de la garantie solidaire.

Des décisions de ce type ne peuvent relever ni d’un comité de technocrates ni d’un conclave de ministres. Elles ne pourraient être prises que par une instance capable d’opposer à la légitimité d’un parlement national une autre légitimité également démocratique. En d’autres termes l’émission d’euro-obligations suppose l’instauration d’une gouvernance de type fédéral, reconnue comme telle par les Etats et par les peuples européens.

On imagine qu’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy répugnent à cette perspective. Mais leur proposition peut, de fait, s’analyser comme une réponse à deux volets. Dans l’immédiat, le renforcement de la gouvernance européenne par l’instauration d’une présidence fixe confiée à Hermann Van Rompuy vise à donner un signal de cohésion de la zone euro, susceptible de rassurer les marchés et de conforter la stratégie du 21 juillet. Si celle-ci s’avérait insuffisante et qu’il faille passer à une réponse plus ambitieuse, l’existence d’une structure de gouvernance, ou du moins de ses prémices,  servirait de base à une construction plus exigeante.

Il faut espérer que le premier volet suffira, parce que l’acceptabilité politique du second est loin d’être acquise. Mais la décision n’appartient que partiellement aux gouvernants. Depuis le début de cette crise, ils ont sans cesse été conduits par la force des choses à pousser l’intégration européenne plus loin qu’ils ne l’imaginaient. Il n’est pas exclu que les petits pas les conduisent prochainement au grand bond.  

 

Chronique du Monde publiée le 19 août 2011

It’s the politics, stupid!

Four years after first cracks in the financial system emerged, the coincidence of the euro-area and the US debt crises is a powerful reminder of the complexity of the chain of events set in motion by the global financial crisis. Citizens who were told in 2009 that resolute joint action by the members of the Group of Twenty had avoided the worst are understandably puzzled and wonder what went wrong: Were these crises ineluctable? Did the decision to rely on fiscal stimulus plant the seeds of further troubles? Or was the subsequent fiscal retrenchment too slow?

Economists tend to argue with each-other and blame failure to a colleague or one of these “defunct economists” to whom Keynes famously attributed policy failures. In the European as well as in the US case, there is however a better explanation: it is the politics, rather than the economics of policymaking that is to blame.

Take the euro area first. On the aggregate, its 2011 budgetary deficit is expected to be close to 4 per cent of GDP and its debt-to-GDP ratio to remain below 90 per cent. Not glamorous numbers for sure, but good enough ones to retain easy access to the bond market. And the momentum is toward correction. After the 2009 stimulus discussions about retrenchment started in the autumn already and implementation began for real in 2011. Looking ahead, the debt ratio is likely to remain roughly stable between 2011 and 2012 and there are good reasons to forecast that it will start declining thereafter. At a longer horizon demographics are not great, nor is economic growth buoyant, but again not to the point where the budget equation would look unmanageable. Countries in deep trouble – Greece, Ireland and Portugal – jointly account for 6 per cent of the aggregate GDP of the area, and their combined public debt to 8 per cent of it. Even assuming – a very pessimistic assumption – that half of their debt has to be taken over by their partners, the corresponding cost would be 4 per cent of the euro area GDP only. Hardly a fatal blow.

So why worry? The answer is, because of the politics of the euro area. Throughout the crisis decision-making has been slow, mutual distrust has been pervasive, and reluctance to comprehensive solutions enduring. There are understandable reasons for this situation that essentially boil down to different interpretations of the initial euro contract. But disagreements are commonplace in modern societies and the political processes are made to sort them out. Rather, the EU processes do not provide an avenue for deciding when member states do not agree. This leads to a tendency to postpone and hope for the best instead of taking action. When they eventually agree to a solution – which they have done more often than generally realised – governments tend to be behind the curve and much less effective than they could be. So the politics of the euro is not hopeless, but it is painful enough to explain the financial travails.

Take the US now. With a higher debt ratio and a fiscal deficit more than twice as large as for the euro area, its situation is undoubtedly worse. Furthermore, it has not yet devised a credible retrenchment path and the agreement voted by Congress on August 2^nd is far from mapping out a strategy for fiscal sustainability. But the US taxes-to-GDP ratio is about twelve percentage points below that of the euro area, and it is also below historical average. As to federal receipts, they are currently about four percentage points below the level they were at the end of Ronald Reagan’s second term, and personal income taxes alone are four percentage points below their 2000 level. Unlike in, say, Greece, the tax collection system is effective. The growth outlook is also brighter, thanks to demography and innovation. By any reasonable economic standard, this country is solvent.

Yet what the July 2011 budget saga has indicated is that divisions within US society and across political camps are so deep that the prospects of a sensible compromise that would restore sustainability are remote. This is what Standard and Poor’s, the rating agency, has indicated as a major motivation for the downgrade of the US debt. Its statement, according to which “the political brinksmanship of recent months highlights what we see as America's governance and policymaking becoming less stable, less effective, and less predictable than what we previously believed” is a clear indication that it is in the end a political judgement, rather than an economic judgment, that led to the downgrade.   

Similar observations can be made about other parts of the world, including China, whose rebalancing away from investment- and export-led growth is significantly slower than could have been expected on the basis of the economic diagnosis most observers and policymakers could agree on a few years ago. Here again, economic adjustment confronts the political reality of inertia and entrenched interests.

This situation does not bode well for the global rebalancing the G20 has been trying to promote for two years now. As growth in the advanced countries falters, international coordination to deliver the “strong, sustainable and balanced growth” agreed upon at the Pittsburgh summit is more needed than ever. The sad reality, however, is that the spirit of cooperation that made possible to act jointly to ward off the recession has dissipated. Governments everywhere are increasingly determined by the divergent and in some cases paralysing dynamics of domestic politics. Their contribution to the stability of the world economy is becoming a lesser concern.       

History in fact is teaching us that contrary to what Keynes wrote, misconception or sheer ignorance were not necessarily at the root of the policy mistakes of the past. In several instances policymakers knew what was desirable but were just not able to deliver it. It would be tragic to go down this route again.

 

Column for Century Weekly (Caixin), August 2011.

Europe must intervene to get Greece growing

European leaders have called for a comprehensive strategy for growth and investment in Greece and a task force will be appointed to set out the details of how European Union structural funds could be used to that end. We had floated such ideas in February. Here is what the EU should do.

Money is available in substantial amounts. According to our calculations, Greece still has more than €12bn in unused structural funds, which could be used to leverage loans from the European Investment Bank, potentially increasing the funds available over the next two to three years to €16bn. This, equivalent to 7 per cent of Greece’s gross domestic product, would not involve any additional transfer to Greece beyond what has been already allocated to it in the EU budget.

However, governance must be reformed. The EU structural funds are earmarked for regional development and subject to long procedures, not least because of political give-and-take. Spending priorities have little to do with current urgencies. The EU should pass emergency legislation reallocating the money available to an Economic Revival Fund for the duration of the IMF/EU assistance programme. Spending priorities for this fund should be set to match the economic objectives of the programme, with a focus on growth and competitiveness. And disbursement procedures should be expedited.

In setting priorities, we propose to earmark the €16bn for the following purposes.

First, to increase the quality of higher education. Before the crisis, the quality of education was identified by the OECD and others as an important impediment to Greek growth. There is now a serious risk that budgetary cuts will further worsen the quality of higher education. €4bn should be allocated to funding institutions of excellence, providing means-tested scholarships and financing mobility programmes on strict condition that the funds are used for education only.

Second, it should be used to foster internal devaluation. Greece’s exports amount to 20 per cent of GDP only, too small a proportion for a country of its size. Greek corporations already have some export basis and demand for services such as tourism is very sensitive to price changes. Lower labour costs would thus quickly benefit exports through an improvement in cost competitiveness. The Fund should set aside €4bn for temporary wage subsidies in the tradable sectors (manufacturing and hotel and restaurants), to be introduced on 1st January 2012 and phased out in 2013-2015. These subsidies should serve to front-load the reduction of labour costs while offsetting part of the cost to employees. Some wage subsidies might more specifically target R&D intensive sectors to raise their growth potential. To avoid wage cost reduction being captured by rents, internal devaluation must be accompanied by strong measures to reduce market power and stimulate competition.

Third, the fund should better support enterprise. Economies grow by upgrading the products they already produce and by introducing the production of similar products. In the case of Greece, there is a high potential for upgrading. For this to succeed, small and medium sized start-ups must have access to finance. This is even more urgent in a situation where weakened banks may restrict access to credit. The Economic Revival Fund should allocate €4bn to supporting loans to small and medium sized enterprises and providing capital for entry in the production of new products. Public support should be given on a competitive basis to the sectors with most potential.

Fourth, the fund should support “Lighthouse” innovation products. Greece must target more varied, and higher value-added, production if it wishes to substantially increase exports and income. A further €4bn should be earmarked to foster the creation of local centres of innovation combining centres of academic excellence with special business zones that allow for technological spin-off. Top European research institutions (Oxford, Max-Planck society, etc) should be given a financial incentive to set up campuses in Greece. These subsidiaries should focus on a few key areas (such as bio-technology or green growth technology), with independent management to ensure excellence at a global level by avoiding influence from other parties and being able to attract top international researchers with attractive salaries. Such academic centres of excellence could be the nucleus of a new growth centre.

For sure, financial incentives by themselves will not be enough. Economic institutions need to be improved. The rule of law, a corruption-free environment and an efficient state apparatus are key determinants of innovation and investment. Now and in the future, the European funds should be conditioned on improving the institutional environment.

Our programme has a strong interventionist flavour. This is because as long as the price system delivers the wrong signals, only intervention will trigger the necessary shift of resources towards the tradables sector. A hands-on approach is temporarily needed. Money should be put at its service.

 

Column co-authored with Benedicta Marzinotto and Guntram B. Wolf, published in The Financial Times' A-List blog on July 27, 2011 

Europe: the last taboos

You can always trust the Americans, Churchill said, because in the end they will do the right thing, after they have exhausted all the other possibilities. For the last 18 months, Europe has made of this famous phrase its roadmap: it has taken the necessary decisions, but always as a last resort.

Once again, on 21 July, the euro area's leaders proclaimed that what they previously said was unthinkable was in fact necessary. They gave up the pretence that Greece was solvent, agreed to extend more and longer-term loans to it, admitted that excessive interest rates could only make the problem worse, called for private lenders to bear some of the burden, gave a guarantee of continued funding for Greek banks, recognised the need to support growth, and agreed to broaden the scope of the European financial facility, making it a more flexible tool for intervention.

For Germany, France, the European Central Bank and other players in the European game, these about-faces have a cost in terms of reputation, political capital or legal leeway. Although decisions taken on 21 July were wide-ranging enough for everyone to be able to claim success, the players are going to have to explain why red lines were crossed. All no doubt will claim that this is the last time.

Is this true? Have the last taboos been broken? Or will another crisis summit need to be convened soon with even bolder denials and measures?

In the case of Greece, there is real aggiornamento. In place of an equation without a solution, European leaders have substituted another, which no longer seems unsolvable. In deciding to provide cheaper loans and in agreeing to a debt reduction, they have started reducing the burden – though not enough, as far as private lenders are concerned.

A reduction in public debt will not make companies more competitive or create jobs for the unemployed -- even though it will help. There is a view that for Greece to recover, it will be necessary to break the 'euro taboo' and reintroduce a national currency. The certain outcome of this would be immediate devaluation, much beyond what restoring competitiveness requires. When in 2002 Argentina broke its link to the dollar, the peso lost four-fifths of its value. But financial claims in Greece are denominated in euros. Forced conversion would destroy much of the value of savings and resulting currency mismatches would unleash a wave of bankruptcies (in Greece or the rest of the euro area depending on the exact terms of the conversion). Even before the shock, there would be a bank run as savers would move their assets, resulting in a bank collapse. Furthermore, far from being reinforced the rest of the euro area would be weakened, as speculation on the true value of the German, French or Portuguese euros would start. All this renders adjustment within the euro area preferable, despite all the difficulties it presents.

For the euro area as a whole, the measures announced on 21 July will not dispel the concerns about other countries, in particular Italy and Spain. One of the most striking vulnerabilities revealed during the last few months is the correlation between banking crises and sovereign crises. In Greece, the state of the public finances is a threat to the banks, which have a portfolio of government securities twice the size of their capital. The same fear is present in Italy. In Ireland, it was the banks going off course that brought the government to its knees. Spain has been weakened for the same reasons. The vicious circle sucks in one party or the other, but the logic is the same: a state in difficulty weakens the banks because of the falling value of government securities; banks in difficulty weaken the state because of anticipated bailout costs.

This dangerous vicious circle results from the refusal to diversify and share risks. In the United States, banks incorporated in Delaware feel no obligation to hold bonds from that state. Instead, they hold federal securities. And it is Washington DC, not the state of New York, which is responsible for bailing out Wall Street. This does not eliminate all the risks, but spreads them and means that, in the face of financial hurricanes, calls can be made on the central bank. Europe is not a federal state but the weakness of the euro area would be greatly diminished if deposit insurance was pooled -- which obviously implies relevant changes in banking supervision -- and if the banks diversified their bond holdings so that they are more representative of the euro area as a whole (the famous Eurobonds).

Europe has cautiously started to move in this direction by broadening the scope of its financial facility. But the pooling of risk remains taboo. It is not clear if this taboo will remain unbroken by the end of the crisis.

 

Column for Handelsblatt and Project Syndicate, July 26, 2011

Europe : les derniers tabous

On peut faire confiance aux Etats-Unis, disait Churchill, pour toujours finir par faire le choix qui s’impose, mais seulement après avoir épuisé toutes les alternatives. Depuis dix-huit mois cette remarque ironique sert de feuille de route à l’Europe : celle-ci finit par s’accorder sur les décisions nécessaires, mais toujours en dernière extrémité.

Une fois encore, jeudi dernier, les dirigeants de la zone euro ont proclamé que ce qu’ils avaient affirmé impensable était en fait indispensable. Ils ont cessé de prétendre que la Grèce était solvable ; consenti à lui prêter plus et pour plus longtemps ; admis que des taux d’intérêt excessifs ne pouvaient qu’aggraver le mal ; demandé que les créanciers privés contribuent à l’allégement du fardeau ; promis d’assurer la continuité du financement des banques grecques ; reconnu la nécessité d’un appui à la croissance ; et étendu les usages possibles de la facilité financière européenne, pour en faire un outil d’intervention flexible.

Pour l’Allemagne, la France, la BCE, et les autres acteurs du jeu européen, ces voltes-faces sont coûteuses en réputation, en capital politique ou en marges de manœuvre juridiques. Le paquet a beau être suffisamment divers pour que chacun y trouve de quoi crier victoire, il va falloir expliquer pourquoi les lignes rouges ont été franchies. Tous argueront sans doute que c’est la dernière fois.                      

Est-ce vrai ? Les derniers tabous sont-ils vraiment tombés ? Ou faudra-t-il bientôt un nouveau sommet de crise, avec à la clef de nouveaux reniements et de nouvelles audaces ?  

S’agissant de la Grèce, l’aggiornamento est réel. A une équation sans solution, les dirigeants européens en ont substitué une nouvelle, qui ne paraît plus impossible. En décidant de prêter pour moins cher et en convenant d’une réduction des dettes existantes, ils ont engagé un allégement du fardeau - sans doute insuffisant, pour ce qui est des créanciers privés, mais incontestable.

Une réduction de la dette publique ne rendra pas leur compétitivité aux entreprises, ni leur emploi aux chômeurs – même si elle y aidera. Certains en concluent que pour que le pays se redresse, il faut faire tomber le tabou de l’euro, et réintroduire une monnaie nationale. A coup sûr, cette monnaie se déprécierait immédiatement, bien au-delà du rétablissement de la compétitivité. Lorsque l’Argentine, en 2002, a rompu avec le dollar, le peso a perdu les quatre-cinquièmes de sa valeur. Or toutes les dettes et les créances sont aujourd’hui libellées en euros. Il faudrait opérer leur conversion forcée. Cela détruirait l’essentiel de la valeur de l’épargne et induirait des faillites en chaine, en Grèce ou dans le reste de la zone euro selon la géométrie exacte de la conversion. Avant même ce choc, les épargnants s’empresseraient par anticipation de sortir leurs avoirs du pays, provoquant l’effondrement des banques. Loin d’être renforcé, enfin, le reste de la zone euro serait fragilisé, car la spéculation s’engagerait sur les différences entre euro allemand, français ou portugais. Pour cela, l’option de l’ajustement au sein de l’euro demeure préférable, malgré toutes ses difficultés.        

S’agissant de la zone euro dans son ensemble, les mesures de consolidation annoncées ne vont pas dissiper l’inquiétude quant aux autres pays – Espagne et Italie, notamment. Parmi les vulnérabilités révélées par les secousses de ces derniers mois, l’une des plus frappantes est la corrélation entre crises bancaires et crises souveraines. En Grèce, l’état des finances publiques est une menace pour les banques, dont le portefeuille de titres publics est deux fois plus élevé que leur capital. La même crainte est apparue en Italie. En Irlande, c’est la dérive des banques qui a mis l’Etat à genoux. En Espagne, il est fragilisé pour les mêmes raisons. Le cercle vicieux s’enclenche d’un côté ou de l’autre, mais ensuite la logique est la même : un Etat en difficulté fragilise les banques via la dépréciation des titres publics ; des banques en difficulté fragilisent l’Etat du fait du coût anticipé de leur renflouement.

Ce cercle vicieux dévastateur provient du refus de diversifier et de mutualiser les risques. Aux Etats-Unis les banques enregistrées au Delaware ne se sentent pas obligées de charger leur actif de titres de cet Etat, elles détiennent des titres fédéraux. Et ce n’est pas l’Etat de New York qui est chargé du renflouement de Wall Street, c’est Washington. Cela n’élimine pas les risques, mais les répartit et permet, face aux ouragans, de faire appel à la banque centrale. L’Europe n’est pas un Etat fédéral mais la fragilité de la zone euro serait fortement diminuée si l’assurance des dépôts était mutualisée – ce qui implique évidemment un mouvement parallèle sur la supervision des banques – et si les banques diversifiaient leur portefeuille en détenant des obligations représentatives de l’ensemble de la zone euro (les fameux Eurobonds).

L’Europe a discrètement commencé à s’engager dans cette voie en élargissant le mandat de sa facilité financière. Mais la mutualisation des risques reste un tabou. Il n’est pas certain qu’il tienne jusqu’au bout de cette crise.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 26 juillet 2011 

 

Will it take a Lagarde not to go to Brussels?

Personal qualities notwithstanding, Christine Lagarde’s appointment as Managing Director of the IMF was widely seen as a confirmation of Europe’s grip on the governance of the Fund. But ironically, her main mission may well end up being to sever the IMF from too many European entanglements. And she may well carry the right passport for this task. Here is why.

A familiar pattern from policy history is that leaders from one side of the political spectrum end up conducting policies that normally belong to the other side’s agenda. Recent examples include Angela Merkel’s bail-out of Greece and George Papandreou’s harsh social reform. Meanwhile, Barack Obama is about to embark on spending cuts. Popular comments often attribute such apparently inconsistent behaviour to pandering. But as pointed out in the late 1990s by Axel Cukierman and Mariano Tommasi in a paper entitled “Why does it take a Nixon to go to China?”, there is a deeper logic behind it. Indeed, imperfectly informed citizens are more ready to accept right-wing measures from a left-wing politician, or dovish initiatives from a hawk, because they suspect that they are not inspired by partisanship. Their reasoning is that if a politician endorses the other camp’s agenda, it must be because the national interest calls for it. In the same way, only a European head of the IMF may be able to let the Europeans accept that it is time for the institution to take distance from Europe.   

The IMF Ms Lagarde is taking office at is deeply immersed into European affairs. First, it has committed to it an unprecedented share of its resources. About sixty per cent of all its outstanding loans are to Europe (and thirty-five per cent to the euro area alone). This proportion is already comparable to that reached with Latin America at the end of the 1980s (also sixty per cent) and twice higher that that reached with Asia at the end of the 1990s. In addition, money committed to Greece, Ireland and Portugal but not yet disbursed amounts to another sixty per cent of outstanding loans.  

Second, the IMF finds itself in uncomfortable partnership with EU lenders. In the euro area, it provides only one-third of the money, while the other two-thirds are provided by EU countries. In the rest of the EU, it provides two-thirds of the money and the EU the other third. It is therefore more constrained than when lending alone, and more so in the euro area where it is a minority lender. True, cooperation with the EU has not gone badly, in spite of occasional disagreements (and a generally more accommodative Fund stance on the pace of adjustment in crisis-affected countries). But the more challenging and conflict-ridden the adjustment becomes, the more uncomfortable the Fund’s stance. As a global institution, it is accountable to all its members and it is bound to ensure policy consistency and equality of treatment across countries worldwide. The EU is not. Conversely, it is not itself bound by the Europeans’ multiple and conflicting taboos.

Third, the IMF in the last two years has become a player in Europe’s governance game. Because the Europeans were finding it so difficult to agree on the need for assistance to countries in trouble, the creation of a financial facility, or the terms of lending, the IMF has increasingly substituted the failings of European governance. Dominique Strauss-Kahn in his last year at the Fund had become an essential negotiator and advocate of the European compromises. This role is as unsustainable for the future as it was indispensable at the time Strauss-Kahn embarked on it.

Christine Lagarde cannot afford to let the Fund become an institution whose resources and energy are essentially devoted to one region, furthermore one of the richest in the world. This would quickly antagonise Asia, where the resentment created by the crisis of the late 1990s has only marginally abated. An IMF deprived from its Asian constituency would inexorably, if gradually, fall into global irrelevance. So she must seize the initiative and recast the role of the IMF in Europe.

What can she do? On lending, not much. The reason why the Fund has committed so much to Europe is not because it is generous but because its European clients are in serious trouble. Greece needed money because it could not borrow anymore on the markets and if anything, it will soon need more as it has become clear that the assumption of it returning to the market in a year is totally unrealistic. The Fund is bound to become even more involved in Europe in the years to come.

On partnership, Ms. Lagarde needs to set the principles clear. Being a minority lender, the Fund can hardly call the shot. But it can state unambiguously where its red lines lie. It started to do so a few weeks ago, indicating that it could only disburse further on the condition that the Europeans agree on continued lending to Greece. In the end its bluff was called and it had to bite the bullet. But the issue remains. Christine Lagarde should set out where the Fund stands on the key choices facing Europe, including debt restructuring, and delineate as much as possible responsibilities for decisions, so that the Fund and the EU can both be accountable to their constituencies.    

On governance, the IMF cannot continue to play the role of an extraterritorial tutor. Its role is exercise surveillance and offer advice to the EU, and there is much it can do in this respect to help Europe reform itself. But it belongs to the Europeans to govern themselves.

Having served as a French minister of Finance for four years, Ms. Lagarde is the quintessential European insider. She is now uniquely placed to tell the truth to her former colleagues. 

 

Eurointelligence post published on July 2011

Les devoirs de vacances des dirigeants européens

Lors de leur réunion de la semaine dernière, les dirigeants européens se sont encore une fois mis d’accord pour « faire tout le nécessaire pour assurer la stabilité financière de la zone euro dans son ensemble ». Sans, toutefois, dire comment. Ils seraient bien avisés de mettre a profit la saison estivale pour donner corps a cet engagement de principe et élaborer un plan d’action détaillé. Voici quelques (modestes) suggestions pour leurs devoirs de vacances :

1. Terminer le nettoyage du secteur bancaire. La recapitalisation toujours inachevée des institutions les plus faibles entretient la fragilité financière. Cela fait maintenant plus de deux ans que les Etats-Unis ont réussi leurs stress-tests, mais l’Europe est encore aux prises avec les siens. La publication des résultats des nouveaux tests est prévue pour le mois de juillet ; les Européens ne peuvent pas manquer cette chance de restaurer la solidité de leurs banques. Cela coûtera sans nul doute de l’argent public et du capital politique, mais aucun prétexte de politique intérieure ne peut justifier de laisser passer cette opportunité.

2. Evaluer les solutions à l’insolvabilité d’un Etat. La semaine dernière, la proposition allemande de rééchelonnement obligatoire de la dette grecque a été rejetée. Mais prétendre qu’un pays insolvable finira par rembourser sa dette te n’est pas une stratégie viable. Reporter les échéances dans le temps par un rééchelonnement partiel, comme le proposent les banques françaises, est utile mais insuffisant. En définitive, il n’y a que deux stratégies économiquement viables. La première, appelons-là le ‘Plan A’, consiste à socialiser la dette grecque. Elle demande d’abaisser le taux d’intérêt sur les prêts officiels à un niveau qui restaure la solvabilité de la Grèce, et ensuite de décider qui, si nécessaire, devra supporter les coûts d’une telle mesure : les banques, par le biais d’un prélèvement spécial, ou les contribuables (par défaut). Le Plan B consisterait à faire payer les créanciers privés dans le cadre d’une restructuration ordonnée. Pour que cette stratégie soit envisageable, une préparation est indispensable – notamment du côté de la BCE – afin de mesurer et de contenir les retombées négatives de la restructuration sur les marchés financiers. L’un et l’autre de deux plans sont, pour l’instant, considérés comme inacceptables par certains dirigeants européens, mais il faudra bien finir par en choisir un. Les Européens devraient mettre à contribution le temps qu’ils ont gagné pour évaluer les implications de ces deux solutions et faire leur choix.

3. Améliorer les nouveaux mécanismes de gestion de crise. La FESF (Facilité Européenne de Stabilité Financière) récemment créée et son successeur, le MSE (Mécanisme Européen de Stabilité) sont incontestablement des instruments utiles. Mais manque de confiance mutuelle et considérations de politique intérieure ont conduit à mettre tant de garde-fous à leur utilisation que cette utilité se trouve sévèrement diminuée. Tels qu’ils sont, ils ne permettent ni d’éviter une crise  (à travers des prêts préventifs) ni de la résoudre (en servant de garantie dans le cas d’une restructuration). Il s’agit là d’un gaspillage de ressources déjà rares. L’instrument doit être rendu plus flexible dans le but d’assurer la stabilité financière.

4. Elaborer une stratégie d’ajustement et de croissance pour les pays d’Europe du Sud. La consolidation des finances publiques à l’œuvre actuellement est d’une importance primordiale mais la question principale est de plus en plus de savoir comment relancer la croissance dans ces pays. Les programmes conjoints de l’Union Européenne et du Fonds Monétaire International ont jusqu’à présent mis l’accent sur les questions budgétaires, avec un certain succès. Mais contrairement à l’Irlande, les pays du sud de l’Europe n’ont pas encore commencé à corriger les distorsions de taux de change réel qui résultent d’une décennie d’inflation excessive. Les perspectives de croissance sont pour l’heure plus qu’incertaines. L’Union Européenne devrait s’investir sur cette question : un premier pas relativement simple serait de mieux utiliser les fonds qui sont dépensés en Grèce et au Portugal. Ces deux pays sont d’importants bénéficiaires des Fonds Structurels, mais ceux-ci sont à la fois sous-utilisés et mal dépensés (parce que les priorités ont été fixées il y a longtemps, en décalage avec les besoins actuels). L’Union Européenne devrait adopter une législation spéciale pour accélérer les décaissements et, tant que les programmes d’assistance sont en place, mettre ces moyens à contribution pour soutenir la croissance dans le cadre de ces programmes.

5. Remédier aux faiblesses sous-jacentes de la zone euro. La réforme de la surveillance de la zone euro, en passe d’être achevée, devrait réduire le risque de crises futures. Mais rien n’a été fait pour traiter la question de la corrélation funeste entre crises bancaires et crises souveraines. Les Etats devraient être mieux armés pour faire face à la faillite de leurs banques, grâce à une supervision centralisée et à la création d’un système d’assurance des dépôts inspiré de la Federal Deposit Insurance Corporation américaine. De la même manière, les banques devraient être mieux armées pour faire face à la faillite des Etats par la diversification de leurs portefeuilles. A l’heure actuelle, toute restructuration de la dette grecque aurait comme conséquence d’anéantir complètement les banques grecques. Tant que cette concentration des risques persiste, la restructuration de la dette d’un Etat sera un problème bien plus grave qu’il ne devrait l’être. Ceci est l’un des arguments les plus forts en faveur de la création d’euro-obligations (Eurobonds), qui seraient un instrument de diversification naturel.

Depuis le début de la crise, les dirigeants européens ont su démontrer leur engagement envers l’euro. Mais comme l’avait dit Winston Churchill, en parlant des Etats-Unis, on peut toujours compter sur eux pour prendre la bonne décision, mais seulement après qu’ils ont épuisé toutes les autres possibilités Ce type de comportement est devenu bien trop coûteux. Il est temps que les dirigeants européens aillent de l’avant et prennent l’initiative.

 

Tribune publiée dans Le Figaro en juillet 2011 

Alerte sur la dette publique ?

Quelle est la limite à l’endettement public ? Le débat qui s’est engagé n’est pas nouveau, mais il est devenu pressant avec l’aggravation des crises au sein de la zone euro. 

La dette n’est pas un mal en soi. Il est légitime de s’endetter pour financer son développement, éviter un effondrement de la demande, lisser les fluctuations, ou simplement étaler dans le temps la charge de dépenses d’avenir. Il y aurait, notamment, de bonnes raisons de concentrer dans le temps les investissements requis pour la transition vers une économie verte, et d’en reporter partiellement la charge sur les générations futures.

Les pays de la zone euro n’ont cependant pas le loisir de s’adonner à des considérations savantes sur l’équité intergénérationnelle. Le tocsin s’est mis à sonner quand les marchés de la dette souveraine ont basculé de l’apathie à l’affolement. Pourtant, la dette de l’Espagne est de vingt points de PIB inférieure à celle du Royaume-Uni et les finances de l’Irlande sont à bien des égards en meilleur état que celles des Etats-Unis. Panique ? Comportement moutonnier ? Pas seulement. Il y a une rationalité à ce traitement inégal : parce qu’il ne leur est plus possible d’effacer sa dette par l’inflation, la participation à une union monétaire limite fortement les capacités d’endettement des Etats. Oubliée pendant la première décennie de l’euro, cette contrainte est revenue en force.

La grande question est de savoir où va désormais s’établir la limite de sûreté pour la dette publique en zone euro. Celle-ci se situera nécessairement en-dessous des maxima supportables par les Etats, parce que l’expérience a montré qu’en trois ans les ratios de dette pouvaient facilement grimper de vingt points de PIB, et même de soixante-dix points dans un pays comme l’Irlande au système financier hypertrophié. La limite ne sera pas la même d’un pays à l’autre. Selon les cas, sera-t-elle de 100% du PIB, de 80, de 60? Nul n’en sait rien. Ce qui est clair, c’est que cette contrainte de marché a toutes les chances d’être plus prégnante que le seuil de 60%, dit « de Maastricht ».

Pour la France, dont le ratio de dette va atteindre 85 points de PIB cette année, le premier choix est celui du rythme souhaitable du redressement sur la prochaine mandature. Il serait imprudent de viser une simple stabilisation, ou de gager une réduction sur des hypothèses optimistes. Sans même envisager de scénarios catastrophe, une hausse d’un point seulement du taux d’intérêt auquel nous empruntons (ce qui nous laisserait dans une situation bien meilleure que l’Italie) coûterait, rapidement, 10 milliards par an. La prudence impose plutôt de viser une franche inversion de tendance dès 2013-2014.           

Un deuxième choix, tout aussi important, porte sur la méthode. Contrairement à beaucoup d’autres pays, la France s’est jusqu’ici refusée à se doter de son propre cadre de responsabilité budgétaire, c’est-à-dire à définir des objectifs pérennes et des procédures permettant de les atteindre. Elle a consenti aux normes européennes mais n’y a pas adhéré, et quand elle s’est dotée de règles de comportement les a choisies molles, temporaires ou partielles, comme si l’idée même d’une cohérence temporelle était une contrainte insupportable à l’exercice discrétionnaire du pouvoir.

Ce refus, qui ne s’explique pas par un souci de gestion contra-cyclique, risque d’avoir désormais un coût. A un Etat dont la conduite est erratique, les prêteurs préféreront toujours celui dont le comportement est prévisible. C’est pourquoi il est temps de conduire sur ce sujet une réflexion sérieuse, autant que possible trans-partisane. Il ne s’agit pas de préempter les choix politiques, ni de confier aux experts ce qui revient aux élus. Mais les exemples de dispositifs qui améliorent la prévisibilité de l’action budgétaire abondent, de la réforme Cameron qui a confié la prévision budgétaire (mais pas la politique) à une institution indépendante, à la proposition de Michel Camdessus, reprise dans le projet de loi du gouvernement, qui impose aux décisions annuelles de s’inscrire dans un cadre de moyen terme fixé par des lois de programmation.       

L’élaboration d’un cadre de politique budgétaire comporte beaucoup de degrés de liberté, et il est essentiel que les choix retenus soient en cohérence avec l’esprit et la pratique des institutions nationales. L’approche d’une échéance politique majeure ne facilite certainement pas une réflexion sereine. Ce n’est pas une raison pour jeter la question aux oubliettes : la France aurait beaucoup à gagner à se doter d’une définition autonome de la responsabilité budgétaire que ses gouvernants successifs, et plus largement la société puissent s’approprier.   

 

Chronique du Monde parue le 5 juillet 2011

Vergiftete Schulden

Europäische und deutsche Fahnen werden auf den Straßen Athens verbrannt – vor zwei Jahren war das noch der Alptraum eines deutschen Diplomaten, der mir seine Sorge anvertraute. Mit den Straßenschlachten auf dem Syntagma-Platz ist dies bittere Realität geworden. Die EU und ihre großen Mitgliedstaaten haben im vergangenen Frühling die konditionierte Finanzhilfe an EU-Krisenstaaten beschlossen und eine führende Rolle dabei übernommen. Damit haben sie sich auf ein Spiel eingelassen, auf das sie nicht vorbereitet waren und das weitreichende Folgen haben kann.

 
Diese Dimension darf man nicht verkennen, wenn über die Lösung der griechischen Haushaltsnotlage diskutiert wird. Das vorherrschende Denken bei den europäischen Beamten ist: Griechenland soll erst ein Sparprogramm durchlaufen, um das Verhältnis des Schuldenstands zur Wirtschaftsleistung zu stabilisieren. Andere europäische Länder hätten das auch geschafft, beispielsweise Belgien – warum nicht Griechenland?

Den EU-Prognosen zufolge steigt die Relation der Schulden zum Bruttoinlandsprodukt 2012 auf 166 Prozent. Selbst bei umfangreichen Privatisierungen – auf die ich nicht wetten würde – läge sie  bei 150 Prozent.  Will Griechenland seine Schulden so weit abbauen, dass private Investoren ihm wieder vertrauen, müsste es lange Jahre viel mehr Steuern einnehmen, als es – vor Zinszahlungen – ausgibt. Das ist ein Rezept, um die Bürger gegen sich aufzubringen. Angesichts der verbreiteten Steuerflucht und des Gefühls, dass die Lasten sehr ungerecht verteilt sind, reizen die beschlossenen Steuererhöhungen die Griechen schon jetzt bis an die Grenze. Dabei liegen die Einnahmen noch deutlich niedriger als erforderlich.

Belgien kam von seinen Schulden herunter: dank eines effektiven Staates und kräftigen Wachstums. Griechenland kann nicht einmal auf kräftiges Wachstum hoffen. Es muss sein Preisniveau senken, um wieder wettbewerbsfähig zu werden. Das bedeutet ein langsameres Wachstum und ein verschärftes Schuldenproblem. Das Land hat zudem in den vergangenen Jahren von niedrigen Zinsen profitiert. Nun steigen sie. Zu den heutigen Bedingungen kann Griechenland den Kapitalmarkt überhaupt nicht anzapfen. Selbst wenn es vollständig auf die Hilfe seiner Partner und die Verlängerung eines Teils der privaten Kredite zählen kann, wie jetzt von Frankreich vorgeschlagen, steigen im Vergleich zu früheren Jahren die Kreditkosten. 

Was bleibt zu tun? Es gibt nur zwei schlüssige Optionen. Die erste, nennen wir sie Plan A, wäre: Die griechischen Schulden werden sozialisiert. Dafür müssten alle Anleihen von den Partnern garantiert und die Zinsen so weit gesenkt werden, dass Griechenland im Lauf der Zeit wieder zahlungsfähig wird. Wer soll die Kosten tragen? Entweder die Banken, etwa durch eine Sonderabgabe, oder die Steuerzahler – wie es meist geschieht. Die zweite Möglichkeit, Plan B, wäre es, die privaten Gläubiger zahlen zu lassen durch eine geordnete Umschuldung. Das Hindernis ist die Furcht vor einer neuen Finanzkrise. Damit der Plan funktionieren kann, muss er gut vorbereitet werden, nicht zuletzt durch die EZB. Dann könnten die ungewollten Folgen eingedämmt werden.

Beide Pläne missfallen einem Teil der europäischen Entscheider. Aber einen müssen sie wählen. Je mehr Zeit verstreicht, desto näher rückt Plan A – aus dem einfachen Grund, dass die offiziellen Gläubiger nach und nach an die Stelle der privaten rücken. Selbst wenn der französische Vorschlag voll verwirklicht würde, verlängerten die privaten nur die Hälfte ihrer fällig werdenden Anleihen. Die andere Hälfte und alle neuen Schulden müssen der IWF und die EU-Staaten schultern.

Die Europäer müssen sich also entscheiden, ob sie weiter an ein griechisches Wunder glauben wollen oder ob sie akzeptieren, das Land zu subventionieren. Wahrscheinlich werden sie so lange wie möglich weitermachen wie bisher. Irgendwann aber werden die Griechen merken, dass sie einen großen Teil ihres Einkommens in Form von Zinsen an reichere Partnerstaaten überweisen. Dann werden sie das Ganze infrage stellen – wenn nicht schon früher. Die EU-Kommission hat ausgerechnet, dass 2012 bereits siebeneinhalb Prozent der Wirtschaftsleistung für Zinsen fällig werden.

Mit dem Streit über die deutschen Reparationen hat Europa in der Zwischenkriegszeit erlebt, wie spaltend und politisch vergiftend ein Konflikt über Finanzlasten zwischen Staaten sein kann. Falls die Politiker das vergessen haben, sollten sie in ihren Ferien „Lords of Finance“ von Liaquat Ahamed lesen. Das wird ihnen die Augen öffnen.

 

Column for Handelsblatt, July 1, 2011