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La politique n’est pas condamnée à rester en berne

Dans tous les pays européens en difficulté, les partis traditionnels ont été incapables de structurer un débat sur les réponses à la crise. En Grèce, la politique est mise entre parenthèses le temps de négociations financières vitales pour l’avenir du pays. En Italie, Mario Monti  et son gouvernement de technocrates se sont substitués à une gauche inaudible pour offrir une alternative à Silvio Berlusconi. En Espagne, la droite de Mariano Rajoy a brillamment gagné en prenant bien soin de ne rien dire sur rien. Au Portugal, celle de Passos Coelho l’a emporté en promettant d’appliquer avec plus de conviction les mêmes mesures que le socialiste Socrates. Partout la politique est en berne, comme si les temps étaient trop durs pour elle.

Le phénomène n’est pas universel. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, le clivage traditionnel est plus pertinent que jamais, notamment autour du rôle de l’Etat. Mais en zone euro, et notamment en France, l’interrogation demeure : droite et gauche sont-elles encore capables d'offrir un choix ? Un ouvrage récent du Cercle des Economistes (Droite contre Gauche ? sous la direction de J.-H. Lorenzi et O. Pastré, Fayard) aide à tracer les contours de ce que devrait être un débat présidentiel éclairant.

Commençons par les sujets qui ne relèvent pas de la décision nationale et sur lesquels, faute de pouvoir se différencier, les partis de gouvernement sont vouées à subir les attaques des forces antisystème : la monnaie, les normes de finances publiques, la politique commerciale, la concurrence, la réglementation financière, pour ne citer que les principaux. Cela fait beaucoup. Se sachant impuissants, les candidats sont tentés par des postures qui ne font qu’affaiblir leur crédibilité. La seule réponse est de faire émerger un débat politique structuré au niveau communautaire. Il serait temps que les candidats réalisent qu’ils doivent aussi porter investir ce terrain et que le maintien des partis européens à l’état d’ectoplasmes n’est pas dans leur propre intérêt. Cela s'applique particulièrement aux réponses à la crise de la zone euro, dont il importe de savoir si elles doivent privilégier la pénitence ou la croissance, la mutualisation des dettes ou la renationalisation des disciplines.       

Vient ensuite le domaine des choix contraints, à commencer par la politique budgétaire. Sous la pression des marchés et avec le durcissement des règles européennes, gauche et droite doivent viser une élimination du déficit sur la prochaine législature. Cela n’implique cependant pas la même politique : rythme et modalités du redressement, répartition des efforts entre prélèvements et baisses des dépenses, sélection des dépenses à sacrifier, répartition de l’ajustement niveaux d’administration, constituent autant de terrains potentiels de différentiation, sans compter la méthode retenue pour opérer. Aux politiques de s’en saisir et d’offrir un choix construit entre rigueur de droite et rigueur de gauche.

Il en va de même d’un autre clivage traditionnel, la répartition capital-travail. Les grands groupes internationalisés du CAC40 se portent bien, mais la rentabilité de l’investissement sur le territoire national est trop faible pour permettre un redressement des exportations et de l'emploi industriel. La prochaine équipe devra œuvrer à la profitabilité des entreprises. Reste le choix des moyens - politique fiscale ou salariale, intervention ciblée ou horizontale, encouragement à la montée en gamme ou soutien à l'emploi peu qualifié. Pour autant qu'on ne s'en tienne pas aux vieilles lunes, il y a là matière à de vrais débats.

Subsistent enfin des terrains de figures libres. Dans un contexte de creusement global des inégalités entre le 1% supérieur et les 99% restants, le plus marquant est sans conteste celui de la fiscalité des personnes. Cela fait bien longtemps que la France n’a pas connu un débat fiscal d’ampleur, et il serait bienvenu que la prochaine élection lui réserve une place centrale. Au-delà, bien d’autres questions comme le marché du travail, la jeunesse, l’éducation ou l’énergie se prêtent à franche différentiation.           

Pour peu que François Hollande et Nicolas Sarkozy le veuillent, ils peuvent donc offrir aux citoyens le choix entre deux lectures de la situation et deux ensembles de solutions. François Bayrou et Eva Joly peuvent également proposer les leurs. Le vrai risque pour la démocratie n'est pas que la situation fixe des contraintes. Il est que les candidats se gardent d'une expression claire de peur de réveiller des divisons au sein de leur propre camp. Si, par souci tactique, l'ambigüité devait prévaloir, alors oui, on pourrait dire que la politique a été mise en berne pendant l'élection. Les Français méritent mieux.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 24 janvier 2012

 

La zone euro et le syndrome du réverbère

On ne peut plus les accuser de déni : ils sont très conscients des risques qui pèsent sur leur monnaie et leurs économies. Ni de pusillanimité : ils envisagent ce qu’ils s’étaient juré d’éviter, une modification des traités. Ni même d’inertie : ils veulent se voir tous les mois. La question est de savoir s’ils partent du bon diagnostic. A lire la lettre conjointe d’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy, il est permis d’en douter.

Commençons par reconnaître le positif : une gouvernance plus ferme de la zone euro, la création accélérée du Mécanisme de Stabilité (MSE), en complément de la facilité financière (FESF) déjà en place, et qui est appelé à jouer le rôle d’un FMI européen ; une approche plus décentralisée de la responsabilité budgétaire, avec des règles et procédures nationales de type « règle d’or » ; et l’esquisse d’un accord tacite avec la BCE. Tout cela est bienvenu.

Ce qui fait problème, en revanche, est l’hypothèse contestable selon laquelle les problèmes de la zone euro viennent essentiellement d’un manque de respect des disciplines du Pacte de stabilité.

Personne, évidemment, ne peut contester la nécessité de corriger les défauts d’application du Pacte et d’empêcher la répétition de ce qui s’est passé en 2003, lorsque France et Allemagne ont fait alliance pour bloquer les procédures et écarter toute menace de sanction à leur encontre. Mais ces réformes ont déjà été décidées dans le cadre de la législation dite du « pack de six » qui entrera en application en janvier. Y revenir une fois de plus, en insistant sur le seuil de 3% et l’automaticité des sanctions relève du tristement célèbre syndrome du réverbère, qui conduit à chercher ses clef sous la lampe, plutôt que là où il fait noir. Pour trois raisons.    

La première est que le Pacte de stabilité souffre de défauts de conception au moins autant que d’application. L’Irlande en 2007 était en équilibre budgétaire, l’Espagne enregistrait un excédent de deux points de PIB. Quatre ans après, fin 2011, la dette de l’Irlande est passée de 25% à 108% du PIB, celle de l’Espagne de 40% à 70%. Des recettes fiscales artificiellement gonflées par le boom de la consommation et de l’immobilier donnaient l’apparence d’une situation saine, elles se sont effondrées dès que la bulle a crevé. Et surtout, les Etats ont dû renflouer les banques, pour un coût évalué à 40% du PIB dans le cas irlandais. Ce n’est ni par la sanctification de la norme des 3 pour cent ni par l’automaticité des sanctions qu’on préviendra pareils sinistres à l’avenir, c’est au contraire par une approche plus fine et plus discrétionnaire.

La deuxième raison tient à l’interaction perverse entre crise souveraine et crise bancaire. Parfois, comme en Irlande, c’est la faillite des banques qui a mis les Etats à genoux. Parfois, comme en Grèce, c’est la faillite de l’Etat qui menace les banques. Partout, c’est le même cercle vicieux : Etats et banques s’affaiblissent mutuellement, parce que les bilans des banques sont chargés de titres de dette de leur propre souverain et que celui-ci est porte seul la charge d’un éventuel sauvetage des établissements financiers. Aux Etats-Unis, les banques détiennent peu de titres publics, et quand elles en détiennent ce sont des titres fédéraux ; c’est aussi à l’Etat fédéral, pas l’Etat de New York, qu’incombe un éventuel sauvetage des banques de Wall Street.

Pour mettre fin à cette interaction qui fragilise toute la zone euro, il faudrait obliger les banques à diversifier leurs risques ou leur offrir des titres représentatifs de l’ensemble de la zone (les fameux Eurobonds) ; il faudrait aussi transférer au niveau européen la responsabilité de la supervision des grandes banques et mutualiser la charge d’un éventuel renflouement, ou doter à cette fin la zone d’une capacité fiscale. Sur ce plan, cependant, rien de sérieux n’a encore été fait, si ce n’est de faire peur aux banques en leur demandant de valoriser leurs obligations d’Etat au prix du marché, donc avec une décote pour tous les titres d’Europe du Sud. Le résultat est qu’elles allègent précipitamment leurs portefeuilles, ce qui décote encore plus les titres correspondants.

La troisième raison est que l’euro souffre autant d’une crise de balance des paiements que d’une crise budgétaire. C’est l’analyse que développe à juste titre Martin Wolf dans ces colonnes. Depuis 2007, le capital privé a graduellement cessé de financer les pays d’Europe du Sud, et les banques centrales ont dû se substituer à lui. Cette situation est dangereuse. On croyait que les balances des paiements disparaîtraient entre pays de l’euro, elles existent toujours parce que la mobilité est faible et que les banques restent nationales. Résoudre ce problème au fond appelle une intégration plus poussée. Ce n’est pas la voie qui est prise.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 13 décembre 2011

Ne nous précipitons pas dans l’austérité

La Grèce en juin. La France, l’Italie, l’Espagne et le Portugal en août. La Grèce et, une fois encore, l’Espagne en septembre. A nouveau la France en novembre. Bientôt sans doute la Belgique. Et peut être, une troisième fois, la France. En dépit d’une conjoncture toujours plus sombre, les pays soumis à la pression des marchés obligataires annoncent mois après mois de nouvelles mesures de restriction budgétaire dans l’espoir de contenir leurs déficits et de limiter la dégradation de leurs conditions d’emprunt. Seule l’Allemagne se distingue avec l’annonce d’une baisse d’impôts, d’ampleur modeste. 

La raison de ce basculement dans l’austérité au moment même où la conjoncture se dégrade à nouveau est bien évidemment l’écartement des taux d’intérêt au sein de la zone euro. Si le taux des emprunts allemands à dix ans reste inférieur à 2% pour cent, il dépasse 3% pour la France, avoisine 6% pour l’Espagne, et le taux italien a franchi le seuil des 7%. Le calcul semble vite fait : même s’il augmente le risque de récession, un ajustement budgétaire accéléré est préférable à une envolée meurtrière des taux.

Parce qu’ils ont perdu l’accès au marché des capitaux, certains pays n’ont effectivement pas le choix.  Mais pour les autres, le raisonnement néglige trois facteurs.

Le premier est que la bonne stratégie budgétaire consiste à se donner un objectif de solde (déficit ou excédent) sous des hypothèses économiques prudentes, à fixer la trajectoire de dépenses et les mesures de prélèvement cohérentes avec cette projection, et ensuite à n’en pas dévier. Cela permet de laisser jouer les « stabilisateurs automatiques ». Une telle stratégie n’est pas laxiste, elle peut même être très rigoureuse, mais elle évite d’amplifier les cycles, notamment récessifs.     

Le deuxième est qu’une consolidation précipitée n’est pas nécessairement la meilleure manière de rassurer les marchés. C’est particulièrement clair dans le cas de l’Italie, dont le déficit (4% du PIB cette année) est très inférieur à ceux de l’Espagne ou de la France. Ce n’est pas lui qui a fini par alarmer les investisseurs et les a conduit à se détourner des obligations italiennes, c’est la combinaison d’une dette élevée, d’une croissance désespérément lente, et d’une paralysie politique. Dans ce contexte rogner le déficit est, au mieux, un expédient. Ce qu’attendent les marchés est, plutôt, l’engagement de réformes propres à relever durablement le rythme de croissance et la mise en place une gouvernance économique crédible de la zone euro.

La troisième raison de douter des vertus des ajustements budgétaires précipités est que ceux-ci s’opèrent généralement par le canal de mesures fiscales à rendement immédiat, qui sont économiquement pénalisantes. Les gouvernements le savent bien, d’ailleurs : fin 2010, ils envisageaient dans leurs plans de consolidation de privilégier les coupes dans les dépenses, en préservant les plus productives d’entre elles comme l’éducation ou les infrastructures, et qu’en ce qui concerne les impôts ils prévoyaient d’élargir les assiettes de prélèvement plutôt que de procéder à des hausses de taux. Mais depuis le début de l’été, ils ont fait le contraire : plutôt que sur les dépenses, ils ont joué sur les prélèvements, le plus souvent par hausse des taux des impôts existants. C’est un mauvais signal.

Que faire alors ? Il ne s’agit pas de nier la nécessité absolue d’un redressement budgétaire. Mais l’effort à conduire est de longue haleine. Au lieu d’opérer des ajustements précipités, les Etats devraient d’abord se fixer sérieusement des objectifs précis et détaillés pour le moyen terme, en explicitant ce qu’ils entendent faire sur les dépenses et sur les recettes.  

Les Etats devraient ensuite investir dans la mise en place de dispositifs propres à corriger leur défaut de crédibilité. C’était, en France, l’objet de la « règle d’or » proposée par le gouvernement, que le PS vient de rejeter sans discussion. Cette règle n’est pas la seule possible, mais il importe qu’un cadre de politique budgétaire stable et ambitieux soit adopté dès le début de la prochaine mandature, qui donne poids à l’objectif d’un retour à l’équilibre d’ici 2017.     

Ils devraient, enfin, calibrer leurs programmes budgétaires et fiscaux en cohérence avec l’objectif d’accroître le potentiel de croissance. Cela impose d’une part de trouver le dosage approprié entre coupes dans les dépenses et hausses des recettes, d’autre part de sélectionner dans chacun de ces deux volets les mesures les moins nocives pour le moyen terme. Cela demande du temps, de la méthode, et du courage. En France, il faut souhaiter que le débat présidentiel à venir soit, sur ce point, l’occasion d’une confrontation méthodique des options des candidats.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 15 novembre 2011

Comment arrêter la fragmentation de la zone euro

Les rebondissements incessants de la crise grecque masquent une évolution alarmante de la zone euro, à l’œuvre depuis l’été : les prémices d’une fragmentation sont de plus en plus visibles.   

Le premier signe est que les banques sont à nouveau réticentes à se prêter l’une l’autre. Depuis juillet, l’écart entre auquel elles se font crédit et le taux sans risque est en hausse. Les institutions financières disposant de liquidités préfèrent de plus en plus les déposer à la BCE. Celle-ci a dû réactiver ses procédures de prêt direct aux banques. C’est le même schéma – en moins accentué – que lors de la crise de 2007-2008. La tension est évidente et elle est, cette fois, d’origine interne. A Londres et New York, le marché interbancaire fonctionne encore.

Le deuxième signe est qu’une même banque transnationale tarifie aujourd’hui son crédit plus cher à une entreprise d’Europe du Sud qu’à sa jumelle d’Europe du Nord. C’est la négation même du marché unique européen, et c’est aggraver la situation des économies en crise. Au lieu de combattre cette tendance, les superviseurs bancaires d’Europe du Nord l’amplifient en fixant des limites à l’exposition de leurs banques à l’Europe du Sud. 

Le troisième signe est qu’aux yeux des investisseurs internationaux, les obligations publiques d’Europe du Sud n’appartiennent  plus à la même classe d’actifs que celles du Nord. Ce n’est pas simplement une affaire de prix du risque, par définition aisément réversible. C’est un changement d’attitude plus profond. S’il perdure et affecte la disposition à prêter aux Etats du Sud, il pèsera sur leur solvabilité et leur redressement  économique.

C’est à cette lumière qu’il faut examiner les propositions de réponse qui se font jour. La question ici n’est pas celle de la réforme de la surveillance, ni celle de du renforcement de la facilité financière européenne. Ces deux décisions, en cours d’adoption, sont bienvenues, mais elles ne vont pas au cœur du problème. La question est est celle des principes sur la base desquels engager la construction d’une union monétaire plus robuste. 

La cause principale de la fragmentation rampante qui s’observe est la dépendance mutuelle des banques et des Etats. En zone euro les banques sont vulnérables aux crises de la dette souveraine, parce qu’elles détiennent beaucoup de titres publics, souvent de leur pays d’origine, et les Etats sont vulnérables aux crises bancaires, parce qu’ils sont individuellement responsables du sauvetage des institutions financières nationales. Chaque épisode de la crise illustre combien cette double dépendance est source de fragilité.

A cette situation, il y a trois réponses possibles. La première repose sur l’assurance d’une intervention de la banque centrale en cas de menace sur les marchés de la dette publique. La situation budgétaire britannique est bien pire que celle de l’Espagne, mais la certitude que la Banque d’Angleterre entraverait une spéculation sur la dette suffit à rassurer les investisseurs. En zone euro, la BCE n’a pas reçu mandat de jouer ce rôle. Elle l’exerce pour l’Italie et l’Espagne, mais les réticences sont vives et elle risque de ne pas continuer bien longtemps. La FESF peut jouer un rôle analogue mais son trésor de guerre est limité. Quant à changer le mandat de la BCE, ce ne serait pas acceptable pour l’Allemagne, ne serait-ce que d’un point de vue constitutionnel.

La deuxième réponse consiste à renforcer les banques par la recapitalisation et à faire tomber les cloisonnements entre systèmes bancaires nationaux, en sorte d’en finir avec leur surexposition au risque de défaut souverain. La zone euro se porterait mieux avec un système bancaire correctement capitalisé, détenant des actifs diversifiés, et doté d’une supervision et d’une assurance des dépôts communes. On peut cependant craindre que les dirigeants européens n’aient pas l’audace de choisir cette voie, car ils ne veulent renoncer ni à leurs champions nationaux ni à l’accès à des investisseurs captifs. Les modalités de la recapitalisation qui s’annonce diront vite ce qu’il en est.  

La troisième réponse consiste à diminuer le risque souverain par un régime de surveillance et de garanties mutuelles entre Etats. C’est l’union budgétaire, dont la forme la plus aboutie repose sur l’émission d’euro-obligations, avec en contrepartie un contrôle a priori de l’émission des dettes publiques. C’est une voie politiquement ardue, à la fois pour les pays qui se verront comme les garants et pour ceux qui se verront comme mis sous tutelle. Mais elle reste probablement la plus praticable des trois.

Ces trois réponses sont partiellement complémentaires. Avancer, déjà, vers l’une des trois serait un bon signal. Le pire serait évidemment de ne rien faire, en espérant des jours meilleurs. Il n’est pas certain, mais hélas il n’est pas non plus exclu.       

 

Chronique publiée dans Le Monde du 11 octobre 2011

 

La sortie de l'Euro est une impasse

Il peut paraître absurde de passer chaque année à l’heure d’été, quand il suffirait que chacun décide de venir une heure plus tôt au travail. Et pourtant, le changement d’heure est pratique courante, parce qu’il est infiniment plus facile de retarder les montres que de changer ses habitudes.

C’est sur la base de ce raisonnement qu’on entend de plus en plus souvent suggérer la sortie de l’euro aux pays dont la compétitivité s’est dégradée. Plutôt que d’espérer que par le jeu de dizaines de millions de décisions indépendantes, entreprises et des salariés s’astreignent laborieusement à résorber l’inflation passée des prix et des salaires, il suffirait, dit-on, de rétablir la compétitivité en abaissant du pourcentage voulu le taux de change de la nouvelle monnaie.

Toute l’expérience monétaire enseigne effectivement que pour un même résultat final, une dévaluation interne (par baisse de l’ensemble des prix et des salaires) est considérablement plus difficile à réussir qu’une dévaluation du taux de change. Mais même si l’on ignore les enjeux politiques européens d’une telle décision, le raisonnement pêche par omission sur plusieurs points.

Le premier obstacle est juridique. Le traité européen comporte une clause de sortie volontaire de l’Union, mais pas de clause de sortie de l’euro. Un Etat peut donc quitter l’Union (et renoncer au bénéfice des fonds d’aide régionaux, importants dans les cas grec et portugais, et des transferts au titre de la politique agricole), mais rien ne prévoit qu’il puisse sortir de l’euro et rester dans l’Union.

Le deuxième obstacle est technique. Il est facile de changer de monnaie dans un pays financièrement sous-développé : il suffit de commander de beaux billets tous neufs. Mais c’est une tout autre affaire dans une économie moderne. Il a fallu, pour passer à l’euro, des années de préparation et d’adaptation des systèmes informatiques, suivies d’un rodage prolongé. La sortie serait nécessairement coûteuse et chaotique.

Le troisième obstacle est économique. Les avocats d’une sortie prétendent anticiper une dévaluation contrôlée de la nouvelle monnaie. C’est oublier que les pays susceptibles de faire ce choix souffrent d’un déficit de crédibilité. Il est illusoire de penser qu’ils pourraient décider de leur taux de change. Si nouvelles monnaies il y a, leur prix sera ce que décideront les marchés. Lorsque l’Argentine à rompu son lien fixe avec le dollar en janvier 2002, le gouvernement a annoncé un nouveau taux de change de 1,4 peso (au lieu de 1 peso) pour 1 dollar. En juillet, il était de quatre pesos pour un dollar. La monnaie avait perdu les trois-quarts de sa valeur. 

Une baisse des trois-quarts du taux de change, pourrait-on croire, garantit une économie hyper-compétitive. Elle multiplierait cependant le prix des produits importés par quatre, ce qui non seulement appauvrirait massivement les consommateurs, mais rendrait les entreprises incapables de se procurer équipements et demi-produits. Ce n’est pas ainsi qu’on recommence à exporter.

Le quatrième obstacle est financier. Et c’est le plus sérieux de tous. Raisonner sur la compétitivité, l’inflation ou le pouvoir d’achat, c’est négliger les créances et dettes des ménages, des entreprises ou de l’Etat, qui sont aujourd’hui libellés en euros. Certes, les engagements entre résidents d’un même pays pourraient aisément être relibellés dans la nouvelle monnaie. Mais il n’en irait pas de même entre résidents et non-résidents. Or selon les évaluations de Claire Waysand, du FMI, et ses collègues, les créances et dettes des pays de l’euro vis-à-vis de leurs partenaires s’élèvent en moyenne à 200 pour cent du PIB. Les obligations publiques de l’Etat grec détenues par les banques françaises et allemandes, qui inquiètent tant, ne sont ainsi qu’une fraction d’un écheveau bien plus vaste. Les entreprises, les banques, les assurances, verraient certains postes de leur bilan demeurer en euros, tandis que d’autres subiraient une brutale chute de valeur. Certains y gagneraient, d’autres feraient instantanément faillite.  Ce serait comme si fortune et ruine étaient soudainement tirées à la loterie.

Qui plus est, une sortie –parce qu’elle n’est pas prévue – ne pourrait pas se faire en une nuit. Les déposants auraient le temps de retirer leur argent des banques, et les banques d’emprunter auprès de leur banque centrale pour effectuer des placements dans les pays destinés à rester dans l’euro. Ces comportements de précaution ne feraient qu’ajouter au désastre.

Face à l’impasse dans laquelle se trouve la Grèce, la tentation d’une alternative ne peut que monter. Mais le scenario d’une sortie en douceur est une fiction. Si d’aventure celle-ci se produit, elle se fera dans le chaos. Elle sera économiquement destructrice, financièrement ruineuse et socialement dévastatrice.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 13 septembre 2011

Europe : Les petits pas et le grand bond

On attendait les euro-obligations. Ce sera la gouvernance économique. Le grand bond en avant, ont dit Angela Merkel et Nicolas Sarkozy, sera peut-être l’aboutissement, mais l’heure est aux petits pas. La question, évidemment, est de savoir à quoi ceux-ci peuvent servir.

Pour y répondre, un retour en arrière s’impose. Jusqu’au la fin du printemps, la crise sur les marchés de la dette publique était limitée à trois petits pays, la Grèce, l’Irlande et le Portugal. L’Espagne avait réussi à limiter l’écart entre ses conditions d’emprunt et celle de l’Allemagne (les fameux spreads) à deux points de taux d’intérêt environ. Mais à la mi-juillet, le coût des emprunts espagnols et italiens approchait quatre points et les conditions d’emprunt de la France se détérioraient rapidement. Le spectre d’une crise d’ensemble commençait de hanter les marchés. Or la zone euro n’était pas équipée pour y faire face. Le Fonds de stabilité créé en 2010 avait une capacité de prêt d’un peu plus de 300 milliards, largement suffisante pour les pays périphériques mais trop petite pour aider ne serait-ce que l’Espagne. La catastrophe menaçait.  

Le 21 juillet, les dirigeants européens ont – tardivement – tenté de remédier à cette vulnérabilité. Ils ont augmenté la capacité du Fonds de stabilité pour lui permettre de faire face au risque espagnol et l’ont autorisé à agir avant qu’une crise soit avérée, en intervenant sur les marchés de la dette pour faire baisser les taux d’intérêt. Le Fonds ne pourrait pas traiter une crise simultanée de l’Espagne et de l’Italie, mais il peut essayer de les prévenir. Plus exactement, il le pourra quand l’accord sera ratifié par les parlements. En attendant, la BCE intervient à sa place, avec jusqu’ici un certain succès : la tension a nettement diminué depuis qu’elle a commencé ses achats de titres le 8 août dernier.

Cette réponse repose sur l’hypothèse qu’au contraire de la crise grecque, qui reflétait une vraie insolvabilité, celles de l’Espagne et de l’Italie résultent principalement d’une spéculation auto-réalisatrice. Le marché est alors guidé par des anticipations sans fondement solide, mais dangereuses parce qu’elles détériorent les conditions d’emprunt. Dans ce cas, une intervention limitée et crédible doit suffire à inverser la tendance. Mais le résultat n’est pas assuré. Et si l’intervention échoue, même une augmentation de la taille du fonds, à 1 ou 1,5 trillion, ne suffira pas, parce qu’elle fragiliserait en cascade les pays qui se portent garant les uns des autres : un sinistre espagnol atteindrait l’Italie, un sinistre italien, la France, et un sinistre français laisserait l’Allemagne quasiment seule garante d’une dette trop lourde pour elle.     

Emettre des euro-obligations consisterait à remplacer la stratégie des Curiaces par celle des Mousquetaires en permettant aux pays de l’euro d’emprunter de manière solidaire. Chacun bénéficierait de la garantie de tous ses partenaires et seule compterait finalement la situation agrégée de la zone euro, qui est bien meilleure que celle des Etats-Unis, du Japon ou de la Grande Bretagne. L’idée est séduisante, mais il faut être clair : une garantie solidaire revient, pour chacun des pays participants, à donner aux partenaires accès à ses propres contribuables, qui peuvent être appelés à se substituer à un emprunteur défaillant. Ceci ne peut se concevoir sans des contreparties extrêmement fortes, consistant par exemple en un contrôle ex ante des budgets nationaux. Concrètement, un pays pourrait se voir laisser le choix entre l’annulation d’une loi de finances votée par le parlement, mais jugée insuffisamment prudente, et le retrait de la garantie solidaire.

Des décisions de ce type ne peuvent relever ni d’un comité de technocrates ni d’un conclave de ministres. Elles ne pourraient être prises que par une instance capable d’opposer à la légitimité d’un parlement national une autre légitimité également démocratique. En d’autres termes l’émission d’euro-obligations suppose l’instauration d’une gouvernance de type fédéral, reconnue comme telle par les Etats et par les peuples européens.

On imagine qu’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy répugnent à cette perspective. Mais leur proposition peut, de fait, s’analyser comme une réponse à deux volets. Dans l’immédiat, le renforcement de la gouvernance européenne par l’instauration d’une présidence fixe confiée à Hermann Van Rompuy vise à donner un signal de cohésion de la zone euro, susceptible de rassurer les marchés et de conforter la stratégie du 21 juillet. Si celle-ci s’avérait insuffisante et qu’il faille passer à une réponse plus ambitieuse, l’existence d’une structure de gouvernance, ou du moins de ses prémices,  servirait de base à une construction plus exigeante.

Il faut espérer que le premier volet suffira, parce que l’acceptabilité politique du second est loin d’être acquise. Mais la décision n’appartient que partiellement aux gouvernants. Depuis le début de cette crise, ils ont sans cesse été conduits par la force des choses à pousser l’intégration européenne plus loin qu’ils ne l’imaginaient. Il n’est pas exclu que les petits pas les conduisent prochainement au grand bond.  

 

Chronique du Monde publiée le 19 août 2011

Europe : les derniers tabous

On peut faire confiance aux Etats-Unis, disait Churchill, pour toujours finir par faire le choix qui s’impose, mais seulement après avoir épuisé toutes les alternatives. Depuis dix-huit mois cette remarque ironique sert de feuille de route à l’Europe : celle-ci finit par s’accorder sur les décisions nécessaires, mais toujours en dernière extrémité.

Une fois encore, jeudi dernier, les dirigeants de la zone euro ont proclamé que ce qu’ils avaient affirmé impensable était en fait indispensable. Ils ont cessé de prétendre que la Grèce était solvable ; consenti à lui prêter plus et pour plus longtemps ; admis que des taux d’intérêt excessifs ne pouvaient qu’aggraver le mal ; demandé que les créanciers privés contribuent à l’allégement du fardeau ; promis d’assurer la continuité du financement des banques grecques ; reconnu la nécessité d’un appui à la croissance ; et étendu les usages possibles de la facilité financière européenne, pour en faire un outil d’intervention flexible.

Pour l’Allemagne, la France, la BCE, et les autres acteurs du jeu européen, ces voltes-faces sont coûteuses en réputation, en capital politique ou en marges de manœuvre juridiques. Le paquet a beau être suffisamment divers pour que chacun y trouve de quoi crier victoire, il va falloir expliquer pourquoi les lignes rouges ont été franchies. Tous argueront sans doute que c’est la dernière fois.                      

Est-ce vrai ? Les derniers tabous sont-ils vraiment tombés ? Ou faudra-t-il bientôt un nouveau sommet de crise, avec à la clef de nouveaux reniements et de nouvelles audaces ?  

S’agissant de la Grèce, l’aggiornamento est réel. A une équation sans solution, les dirigeants européens en ont substitué une nouvelle, qui ne paraît plus impossible. En décidant de prêter pour moins cher et en convenant d’une réduction des dettes existantes, ils ont engagé un allégement du fardeau - sans doute insuffisant, pour ce qui est des créanciers privés, mais incontestable.

Une réduction de la dette publique ne rendra pas leur compétitivité aux entreprises, ni leur emploi aux chômeurs – même si elle y aidera. Certains en concluent que pour que le pays se redresse, il faut faire tomber le tabou de l’euro, et réintroduire une monnaie nationale. A coup sûr, cette monnaie se déprécierait immédiatement, bien au-delà du rétablissement de la compétitivité. Lorsque l’Argentine, en 2002, a rompu avec le dollar, le peso a perdu les quatre-cinquièmes de sa valeur. Or toutes les dettes et les créances sont aujourd’hui libellées en euros. Il faudrait opérer leur conversion forcée. Cela détruirait l’essentiel de la valeur de l’épargne et induirait des faillites en chaine, en Grèce ou dans le reste de la zone euro selon la géométrie exacte de la conversion. Avant même ce choc, les épargnants s’empresseraient par anticipation de sortir leurs avoirs du pays, provoquant l’effondrement des banques. Loin d’être renforcé, enfin, le reste de la zone euro serait fragilisé, car la spéculation s’engagerait sur les différences entre euro allemand, français ou portugais. Pour cela, l’option de l’ajustement au sein de l’euro demeure préférable, malgré toutes ses difficultés.        

S’agissant de la zone euro dans son ensemble, les mesures de consolidation annoncées ne vont pas dissiper l’inquiétude quant aux autres pays – Espagne et Italie, notamment. Parmi les vulnérabilités révélées par les secousses de ces derniers mois, l’une des plus frappantes est la corrélation entre crises bancaires et crises souveraines. En Grèce, l’état des finances publiques est une menace pour les banques, dont le portefeuille de titres publics est deux fois plus élevé que leur capital. La même crainte est apparue en Italie. En Irlande, c’est la dérive des banques qui a mis l’Etat à genoux. En Espagne, il est fragilisé pour les mêmes raisons. Le cercle vicieux s’enclenche d’un côté ou de l’autre, mais ensuite la logique est la même : un Etat en difficulté fragilise les banques via la dépréciation des titres publics ; des banques en difficulté fragilisent l’Etat du fait du coût anticipé de leur renflouement.

Ce cercle vicieux dévastateur provient du refus de diversifier et de mutualiser les risques. Aux Etats-Unis les banques enregistrées au Delaware ne se sentent pas obligées de charger leur actif de titres de cet Etat, elles détiennent des titres fédéraux. Et ce n’est pas l’Etat de New York qui est chargé du renflouement de Wall Street, c’est Washington. Cela n’élimine pas les risques, mais les répartit et permet, face aux ouragans, de faire appel à la banque centrale. L’Europe n’est pas un Etat fédéral mais la fragilité de la zone euro serait fortement diminuée si l’assurance des dépôts était mutualisée – ce qui implique évidemment un mouvement parallèle sur la supervision des banques – et si les banques diversifiaient leur portefeuille en détenant des obligations représentatives de l’ensemble de la zone euro (les fameux Eurobonds).

L’Europe a discrètement commencé à s’engager dans cette voie en élargissant le mandat de sa facilité financière. Mais la mutualisation des risques reste un tabou. Il n’est pas certain qu’il tienne jusqu’au bout de cette crise.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 26 juillet 2011 

 

Alerte sur la dette publique ?

Quelle est la limite à l’endettement public ? Le débat qui s’est engagé n’est pas nouveau, mais il est devenu pressant avec l’aggravation des crises au sein de la zone euro. 

La dette n’est pas un mal en soi. Il est légitime de s’endetter pour financer son développement, éviter un effondrement de la demande, lisser les fluctuations, ou simplement étaler dans le temps la charge de dépenses d’avenir. Il y aurait, notamment, de bonnes raisons de concentrer dans le temps les investissements requis pour la transition vers une économie verte, et d’en reporter partiellement la charge sur les générations futures.

Les pays de la zone euro n’ont cependant pas le loisir de s’adonner à des considérations savantes sur l’équité intergénérationnelle. Le tocsin s’est mis à sonner quand les marchés de la dette souveraine ont basculé de l’apathie à l’affolement. Pourtant, la dette de l’Espagne est de vingt points de PIB inférieure à celle du Royaume-Uni et les finances de l’Irlande sont à bien des égards en meilleur état que celles des Etats-Unis. Panique ? Comportement moutonnier ? Pas seulement. Il y a une rationalité à ce traitement inégal : parce qu’il ne leur est plus possible d’effacer sa dette par l’inflation, la participation à une union monétaire limite fortement les capacités d’endettement des Etats. Oubliée pendant la première décennie de l’euro, cette contrainte est revenue en force.

La grande question est de savoir où va désormais s’établir la limite de sûreté pour la dette publique en zone euro. Celle-ci se situera nécessairement en-dessous des maxima supportables par les Etats, parce que l’expérience a montré qu’en trois ans les ratios de dette pouvaient facilement grimper de vingt points de PIB, et même de soixante-dix points dans un pays comme l’Irlande au système financier hypertrophié. La limite ne sera pas la même d’un pays à l’autre. Selon les cas, sera-t-elle de 100% du PIB, de 80, de 60? Nul n’en sait rien. Ce qui est clair, c’est que cette contrainte de marché a toutes les chances d’être plus prégnante que le seuil de 60%, dit « de Maastricht ».

Pour la France, dont le ratio de dette va atteindre 85 points de PIB cette année, le premier choix est celui du rythme souhaitable du redressement sur la prochaine mandature. Il serait imprudent de viser une simple stabilisation, ou de gager une réduction sur des hypothèses optimistes. Sans même envisager de scénarios catastrophe, une hausse d’un point seulement du taux d’intérêt auquel nous empruntons (ce qui nous laisserait dans une situation bien meilleure que l’Italie) coûterait, rapidement, 10 milliards par an. La prudence impose plutôt de viser une franche inversion de tendance dès 2013-2014.           

Un deuxième choix, tout aussi important, porte sur la méthode. Contrairement à beaucoup d’autres pays, la France s’est jusqu’ici refusée à se doter de son propre cadre de responsabilité budgétaire, c’est-à-dire à définir des objectifs pérennes et des procédures permettant de les atteindre. Elle a consenti aux normes européennes mais n’y a pas adhéré, et quand elle s’est dotée de règles de comportement les a choisies molles, temporaires ou partielles, comme si l’idée même d’une cohérence temporelle était une contrainte insupportable à l’exercice discrétionnaire du pouvoir.

Ce refus, qui ne s’explique pas par un souci de gestion contra-cyclique, risque d’avoir désormais un coût. A un Etat dont la conduite est erratique, les prêteurs préféreront toujours celui dont le comportement est prévisible. C’est pourquoi il est temps de conduire sur ce sujet une réflexion sérieuse, autant que possible trans-partisane. Il ne s’agit pas de préempter les choix politiques, ni de confier aux experts ce qui revient aux élus. Mais les exemples de dispositifs qui améliorent la prévisibilité de l’action budgétaire abondent, de la réforme Cameron qui a confié la prévision budgétaire (mais pas la politique) à une institution indépendante, à la proposition de Michel Camdessus, reprise dans le projet de loi du gouvernement, qui impose aux décisions annuelles de s’inscrire dans un cadre de moyen terme fixé par des lois de programmation.       

L’élaboration d’un cadre de politique budgétaire comporte beaucoup de degrés de liberté, et il est essentiel que les choix retenus soient en cohérence avec l’esprit et la pratique des institutions nationales. L’approche d’une échéance politique majeure ne facilite certainement pas une réflexion sereine. Ce n’est pas une raison pour jeter la question aux oubliettes : la France aurait beaucoup à gagner à se doter d’une définition autonome de la responsabilité budgétaire que ses gouvernants successifs, et plus largement la société puissent s’approprier.   

 

Chronique du Monde parue le 5 juillet 2011

Faut-il payer ses dettes ?

Depuis des mois la controverse sur la restructuration des dettes souveraines fait rage entre ceux pour qui l’Etat grec doit continuer d’honorer sa signature, et ceux pour qui sa dette doit être partiellement annulée. Comme souvent en Europe, les déclarations se croisent et agitent les marchés. La confusion est grande. Essayons d’y voir clair.  

Première question, la Grèce est-elle encore solvable ? C’est plus compliqué à dire que pour une entreprise, parce qu’un Etat souverain dispose du pouvoir de taxation. Pour se désendetter, il lui suffit en principe d’augmenter les impôts et de comprimer les dépenses. Ce pouvoir n’est cependant pas sans limites. Un Etat qui veut à tout prix honorer sa dette en vient à prélever nettement plus de recettes  qu’il ne fournit de services et passé un certain seuil, cet écart devient socialement et politiquement insoutenable.

Parmi les pays avancés, aucun (sauf la Norvège, à cause du pétrole) n’a durablement dégagé un excédent des recettes sur les dépenses hors intérêts supérieur à 6 points de PIB. Or même si l’Etat grec parvient à stabiliser sa dette, ce sera à un niveau trop élevé (bientôt 150% du PIB) pour qu’il trouve des créanciers. Pour pouvoir à nouveau se financer sur le marché, il va lui falloir la réduire fortement ce qui implique, même dans une hypothèse optimiste, un excédent durablement supérieur à 8 points de PIB. C’est trop pour un pays démocratique, où la charge de l’impôt est en outre très mal répartie. L’insolvabilité est patente.

Deuxième question, est-il grave de ne pas rembourser ses dettes ? L’un des camps souligne que depuis des décennies aucun pays avancé ne s’y est risqué, et que tous bénéficient donc d’une réputation favorable. Qu’un membre de la zone euro s’engage dans cette voie, et tous seront suspects. Pour les tenants de cette thèse il faut, à tout prix ou presque, que les contrats soient respectés. L’autre camp veut au contraire que les créanciers qui ont poussé au surendettement soient punis de leur imprudence. Il faut que les prêteurs subissent des pertes pour qu’à l’avenir ils tarifient le risque souverain à son juste prix – autrement dit fassent payer aux Etats aventureux des taux d’intérêt élevés.

Les deux arguments sont valides, mais force est de constater que les Etats qui ont restructuré leurs dettes ne s’en sont pas mal trouvés. Loin d’être bannis des marchés, ils ont en général rapidement regagné leur confiance : les investisseurs préfèrent un pêcheur redevenu solvable à un parangon de vertu au bord de l’asphyxie. Il y a vingt ans la Pologne, qui avait négocié une réduction de dette, s’en est mieux sortie que la Hongrie, qui tenait à sa réputation. La réduction de dette n’est pas infamante.  

Troisième question, un défaut grec  serait-il une catastrophe financière ? Deux canaux sont en jeu, interne et externe.  Tout d’abord, l’obligation d’Etat est pour les banques et les assurances l’actif de référence, facilement échangeable et qui permet de se procurer de la liquidité. Mettre en cause sa valeur serait donc sans aucun doute un ébranlement. La solvabilité et l’accès au refinancement du système bancaire grec, qui en détient de grandes quantités, seraient compromises. A l’extérieur, ensuite, d’autres banques européennes seraient atteintes. Et surtout, la contagion menacerait les autres Etats en situation fragile – Irlande, Portugal, Espagne, au moins.

L’affaire est donc sérieuse. Cela rend difficilement compréhensible l’attitude des banques centrales qui, au lieu de s’employer à trouver les moyens de minimiser les conséquences éventuelles d’un tel choc, agitent le spectre d’une réaction en chaîne et évoquent la faillite de Lehman Brothers, en septembre 2008. Elles menacent de punir toute restructuration en coupant l’accès des banques à la liquidité. Mais si la Grèce n’est pas solvable, ou bien l’Union prend ses dettes à sa charge, ou bien le risque demeurera à la manière d’une épée de Damoclès. A force de refuser une restructuration préparée et ordonnée, la zone euro se met à la merci d’un défaut chaotique.   

L’Europe, pourtant, n’est pas forcée de choisir entre catastrophe et mutualisation des dettes. Le meilleur chemin – il est certainement étroit – est dans un premier temps de muscler le programme d’assistance financière à Athènes, tout en tentant d’obtenir des créanciers privés qu’ils ne se dégagent pas à bon compte (c’est ce qui se dessine). Ce répit, cependant, ne doit pas seulement servir à repousser les échéances. Il devrait être mis à profit, d’une part, pour permettre aux autres Etats en difficulté de regagner ou consolider leur crédibilité financière, d’autre part pour préparer les conditions d’une restructuration ordonnée de la dette grecque.  Gagner du temps, oui. Mais pour en faire quelque chose.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 7 juin 2011 

 

 

Déficits à l'anglo-saxonne

L'abaissement de la perspective d'évolution de la dette à long terme des Etats-Unis de "stable" à "négative ", le 18 avril, par l'agence de notation Standard & Poor's a été un coup de tonnerre : hier limité à quelques pays en situation pathologique, le débat sur les dettes publiques touche désormais le coeur des économies avancées. La question n'est plus de savoir s'il est temps de réduire les déficits, mais à quel rythme, jusqu'où et par quels moyens.

En Europe, la chancelière allemande, Angela Merkel, fait figure de mère-la-rigueur. Mais elle agit avec précaution : l'ajustement budgétaire du pays est très graduel. Les vrais tests, ce sont le Royaume-Uni et les Etats-Unis, dont les déficits ont dépassé 10 % du produit intérieur brut (PIB) en 2010. A Londres, le premier ministre, David Cameron a, dès son arrivée au pouvoir, confié les prévisions budgétaires à un Office for Budget Responsibility (bureau pour la responsabilité budgétaire) indépendant, se fermant ainsi la possibilité de recourir à des habiletés comptables. Puis il a annoncé un effort structurel annuel de1,5 point, en vue de réduire le déficit à 3,5 % du PIB en 2013. Son pari est que cet ajustement ne pèse pas sur la croissance, voire qu'il la stimule. Depuis que l'Irlande et le Danemark en ont illustré la possibilité,il y a vingt-cinq ans, nombre de gouvernements rêvent de réussir des contractions budgétaires expansionnistes.

Mais l'analyse de ces épisodes quasi miraculeux montre que, pour annuler ou même inverser les effets récessifs usuels, il faut que l'épargne de précaution des ménages diminue, que les taux d'intérêt à long terme baissent et que la banque centrale mène une politique monétaire plus expansionniste, dépréciant par là le taux de change. Hors ces conditions, les ajustements budgétaires sont presque toujours coûteux en croissance, comme l'a récemment confirmé une étude du Fonds monétaire international (FMI).

Dans le cas britannique, on ne pouvait compter sur une chute de l'épargne (les ménages sont très endettés) ni sur une baisse des taux longs (ils sont très bas). Restait la politique monétaire. Mais, en partie à cause de l'envolée du prix des matières premières et des faibles gains de productivité des entreprises, l'inflation est plus élevée que prévu : la Banque d'Angleterre prévoit qu'elle sera aux alentours de 3 % début 2012, près de deux points au-dessus de ce qu'elle envisageait en 2010. Du coup, il lui devient de plus en plus difficile de soutenir la croissance, alors même que celle-ci est au point mort : sur les deux derniers trimestres, elle a été nulle. Le pari de David Cameron n'est pas gagné.

L'attitude américaine a été tout autre. Confrontée au chômage, l'administration Obama a retardé l'ajustement budgétaire pour ne pas peser sur la reprise. Elle a même procédé, fin 2010, à une nouvelle relance (en partie pour compenser les politiques très restrictives des Etats) : choix tout à fait défendables, mais qu'est venu ternir le manque de toute réflexion sérieuse sur le rythme et les modalités du redressement futur.

A l'évidence, le sentiment d'urgence qui imprègne tous les comportements européens n'était pas si répandu outre-Atlantique.

Mais une nouvelle phase s'est ouverte, le 8 avril, avec l'accord de dernière heure, au Congrès, entre républicains et démocrates pour éviter une " fermeture " (shutdown) des services administratifs du gouvernement fédéral, qui aurait entraîné la mise au chômage technique de 800 000 fonctionnaires, et avec le programme budgétaire préparé par le républicain Paul Ryan, qui a reçu l'adhésion de la Chambre des représentants.

Le débat budgétaire est engagé. Cependant, les objectifs restent flous et le désaccord quant aux moyens, massif. L'administration Obama veut procéder pour deux tiers par une réduction des dépenses, et pour un tiers par une hausse des prélèvements. Le plan Ryan, lui, affiche une réduction plus forte du déficit, mais surtout, il envisage des coupes dans les dépenses sociales en vue d'en finir avec ce qui reste du modèle welfare et de financer une baisse des impôts.

L'opposition frontale entre les deux camps suggère qu'une guerre d'attrition s'est engagée aux Etats-Unis. L'urgence commune est la situation des finances publiques, mais chaque camp veut utiliser le déficit pour faire prévaloir ses propres préférences.

Ce combat est inégal, parce que ceux qui aspirent à ramener l'Etat à la portion congrue sont plus disposés à prendre le risque de le mettre en faillite que ceux qui tiennent à le préserver. L'administration Obama a déjà fait des concessions sur les baisses d'impôts et les coupes dans les dépenses.

Une fois encore, Royaume-Uni et Etats-Unis servent de laboratoire de politique économique du monde. Nul doute que les résultats des expériences qui s'y déroulent seront de grande portée pour tous les autres pays avancés.

 

Chronique du Monde publiée le 10 mai 2011 

Londres-Washington : les politiques économiques à l’épreuve

La menace de dégradation des Etats-Unis par l’agence Standard and Poors, voici quelques semaines, a été un coup de tonnerre : hier cantonné à quelques pays en situation pathologique, le débat sur les dettes publiques touche désormais le cœur des économies avancées. La question n’est plus de savoir s’il est temps de réduire les déficits, mais à quel rythme, jusqu’où, et par quels moyens. 

En Europe, Mme Merkel fait figure de mère-la-rigueur. Mais si elle parle fort, elle agit avec précaution : l’ajustement budgétaire allemand est très graduel. Les vrais tests, ce sont le Royaume-Uni et les Etats-Unis, dont les déficits ont dépassé 10% du PIB en 2010.  

A Londres, David Cameron a dès son arrivé au pouvoir confié les prévisions budgétaires à un Office for Budget Responsibility (OBR) indépendant, se fermant ainsi la possibilité de recourir à des habiletés. Puis il a annoncé un effort structurel annuel d’un point et demi, en vue de réduire le déficit à 3 et demi pour cent du PIB en 2013.

Le pari était que cet ajustement ne pèse pas sur la croissance, voire qu’il la stimule. Depuis que l’Irlande et le Danemark en ont illustré la possibilité il y a vingt-cinq ans, nombre de gouvernements rêvent de réussir des contractions budgétaires expansionnistes. L’analyse de ces épisodes quasi-miraculeux montre cependant que si les effets récessifs usuels peuvent être annulés ou même inversés, il faut pour cela que l’action contre le déficit diminue l’épargne de précaution des ménages, induise une baisse des taux d’intérêt à long terme, ou conduise la banque centrale à mener une politique monétaire plus expansionniste, dépréciant par là le taux de change. Hors ces conditions, les ajustements budgétaires sont presque toujours coûteux en croissance, comme l’a récemment confirmé une étude détaillée du FMI.        

Dans le cas britannique on ne pouvait compter sur une chute de l’épargne (les ménages sont très endettés) ni sur une baisse des taux longs (ils sont très bas). Restait la politique monétaire, à qui revenait de soutenir l’activité. Mais en partie à cause de l’envolée du prix des matières premières, en partie du fait des faibles gains de productivité des entreprises, l’inflation est plus élevée que prévu : la Banque d’Angleterre prévoit qu’elle sera aux alentours de 3% début 2012, près de deux points au-dessus de ce qu’elle prévoyait l’an dernier. Du coup, il lui devient de plus en plus difficile de promouvoir la croissance, alors même que celle-ci est au point mort : sur les deux derniers trimestres elle a été nulle. Le moins qu’on puisse dire est que le pari de David Cameron n’est pas gagné.

L’attitude américaine a été tout autre. Confrontée au chômage, l’administration Obama a retardé l’ajustement pour ne pas peser sur la reprise. Elle a même procédé, fin 2010, à une nouvelle relance (en partie pour compenser les politiques très restrictives des Etats) : choix tout-à-fait défendables, mais que venait ternir le manque de toute réflexion sérieuse sur le rythme et les modalités du redressement futur. A l’évidence, le sentiment d’urgence qui imprègne tous les comportements européens n’était pas répandu outre-Atlantique.

Une nouvelle phase s’est ouverte le mois dernier avec l’accord de dernière heure pour éviter un shutdown du gouvernement fédéral, et le vote par la Chambre du programme budgétaire préparé par le Républicain Paul Ryan. Le débat budgétaire est désormais engagé. Cependant les objectifs restent flous et le désaccord quant aux moyens, massif. L’administration Obama veut procéder pour deux tiers par une réduction des dépenses, et pour un tiers par une augmentation des prélèvements. Le plan Ryan affiche de son côté une réduction plus forte du déficit, mais surtout il envisage des coupes sombres dans les dépenses sociales en vue d’en finir avec ce qui reste du welfare et de financer une baisse des impôts.   

L’opposition frontale entre les deux camps suggère qu’une forme de guerre d’attrition s’est engagée aux Etats-Unis. L’urgence commune est la situation des finances publiques, mais chaque camp veut utiliser le déficit pour faire prévaloir ses propres préférences sur l’évolution des recettes et des dépenses, et forcer l’autre camp à céder.

Intrinsèquement politique, ce combat est aussi inégal, parce que ceux qui aspirent à ramener l’Etat à la portion congrue sont naturellement plus disposés à prendre le risque de le mettre en faillite que ceux qui tiennent à le préserver. D’ores et déjà, l’administration Obama a fait des concessions importantes sur les baisses d’impôts et les coupes dans les dépenses.

Une fois encore, Royaume-Uni et Etats-Unis servent de laboratoire de politique économique au reste du monde. Nul doute que les résultats des expériences qui s’y déroulent sous nos yeux seront de grande portée pour tous les autres pays avancés.

 

Chronique du Monde publiée le 10 mai 2011

 

 

 

L'euro et le problème industriel français

Il y a maintenant une probabilité raisonnable que les crises de dette européennes restent cantonnées à trois petits pays – la Grèce, l’Irlande et le Portugal – qui pèsent conjointement six pour cent du PIB de la zone euro. Des accrocs sont à prévoir, parce qu’après les efforts va venir la fatigue, et que les marchés doutent de leur capacité à rembourser leurs dettes. Mais les instruments dont les Européens se sont désormais dotés devraient permettre de gérer les chocs à venir.

Les problèmes de la zone euro ne se limitent cependant pas aux crises périphériques. Ils tiennent aussi aux relations entre les pays du Nord, au premier chef l’Allemagne, qui accumulent les excédents extérieurs, et ceux de l’Europe médiane (France et Italie surtout), désormais en déficit. Au contraire des pays périphériques ces derniers n’ont pas connu de bulle du crédit. Mais leur compétitivité s’est lentement érodée : depuis 1998, dernière année avant l’euro, le solde des paiements courants de l’Allemagne s’est amélioré de six points, celui de la France s’est dégradé de cinq points, comme celui de l’Italie.  

Deux raisons sont couramment données à cette évolution. La première est la faiblesse de la demande intérieure allemande. Depuis les débuts de l’euro, la consommation des ménages a progressé trois fois plus vite en France qu’en Allemagne. Cela ne peut cependant expliquer les écarts de performance sur les marchés tiers, ni suffire à rendre compte du fait que les exportations françaises ont crû de moins de trois pour cent par an depuis 1999, contre plus de six pour l’Allemagne. La deuxième raison est le coût du travail. Mais si la rémunération des salariés français a progressé deux fois et demi plus vite qu’en Allemagne depuis 1999, les prix des exportations ont en revanche évolué de manière très similaire. Le recul français n’est pas le seul effet d’une concurrence par les prix.

Pour comprendre ce qui s’est passé, il faut s’armer d’un microscope. Les données fines révèlent, tout d’abord, la forte disparité des appareils exportateurs. La France compte trois à quatre fois moins d’entreprises exportatrices que l’Allemagne. L’essentiel des ventes à l’étranger y repose sur un petit nombre d’acteurs (les mille premiers exportateurs font 70 pour cent des ventes) quand la performance allemande s’appuie sur un tissu beaucoup plus dense. Si la France exporte moins, c’est d’abord parce qu’elle compte moins d’entreprises, en particulier moins de ces entreprises moyennes. Les mêmes données montrent, ensuite, que le nombre d’exportateurs a baissé de quinze pour cent depuis dix ans alors qu’il augmentait de vingt pour cent en Allemagne. Dans le même temps, les groupes internationalisés ont tendance à exporter moins à partir du territoire national, parce que leur stratégie est, bien naturellement, de produire davantage là où ils réalisent leurs ventes. 

Entre des grandes entreprises qui vont produire ailleurs et des entreprises moyennes trop peu nombreuses, la France souffre ainsi d’un déficit croissant d’exportateurs. C’est le cœur de son problème économique. Non qu’il faille à tout prix exporter, mais parce que toutes les analyses montrent que les entreprises présentes sur les marchés internationaux sont plus productives, sont plus innovantes, et payent des salaires plus élevés.

Si ce défi est désormais bien identifié, la réponse ne va pas de soi. Par tradition ou par facilité, les dirigeants politiques français ont tendance à assimiler intérêt national et prospérité des champions industriels. Ils sont ainsi enclins à promouvoir ces derniers en les défendant contre la politique de la concurrence européenne et tentant d’arracher pour eux des contrats à l’exportation. Cette assimilation n’a cependant plus guère de fondement. Certes, une partie des éclatants profits du CAC 40 reviennent aux résidents de l’hexagone. Mais pour l’essentiel – et on ne peut le leur reprocher – l’objectif stratégique de ces grandes entreprises est d’acquérir une envergure mondiale. Il n’est pas de promouvoir le territoire national.

L’intérêt de l’économie française est en revanche de faire naître, croître et prospérer de nouvelles entreprises, quitte à ce que celles-ci bousculent les champions établis. Cela suppose qu’elles soient suffisamment profitables pour engager et maintenir des efforts d’exportation, qu’elles aient accès à des financements de croissance, au lieu de dépendre excessivement du crédit bancaire, et qu’elles aient la capacité d’investir dans la recherche et l’innovation. C’est à ce prix que l’économie française retrouvera une capacité de croissance au sein de la zone euro. 

(Cette chronique doit beaucoup aux travaux éclairants de Lionel Fontagné, Gianmarco Ottaviano et Nicolas Véron. Qu’ils en soient remerciés)       

 

Chronique du Monde publiée le 5 avril 2011 

 

 

Printemps arabe : le précédent 89

En 1989, l’Europe a tout à coup vu se disloquer le mur qui la séparait en deux. En quelques mois, un ordre apparemment immuable a fait place au mouvement et à l’impatience. Un instant, les vieux pays européens ont été paralysés par la peur de l’inconnu et l’angoisse des migrations. Et puis ils ont saisi la chance que l’Histoire leur offrait. Ils ont mis en place des programmes d’assistance, ouvert des négociations commerciales, promis l’élargissement. Deux décennies plus tard, la réussite est spectaculaire. La transition économique et politique des ex-pays de l’Est a été rapide et profonde, elle a été - à l’exception dramatique de l’ex-Yougoslavie - pacifique, et elle a produit du développement.

Un scénario analogue – évidemment pas identique - peut-il être envisagé pour la rive sud de la Méditerranée ? C’est la grande question économique que pose le printemps arabe. Les 500 millions de citoyens de l’Union comptent, entre Agadir et Port-Saïd, 170 millions de voisins qui aspirent à la prospérité et à la démocratie. Dans trois des cinq pays de la région, ils ont montré leur vitalité en bousculant des régimes que nous voulions croire garants de la stabilité. Ils ne demandent qu’à l’investir dans le redressement de leur pays. Mais s’ils n’ont pas, très vite, des raisons de croire que leur situation va s’améliorer, l’énergie transformatrice va se changer en énergie du désespoir – avec les risques que cela comporte.

La première urgence est l’emploi. La jeunesse qui a conduit les révolutions tunisienne et égyptienne est massivement sous-employée. On ne sait pas bien si les chiffres officiels (de l’ordre de 30% de chômage des jeunes) traduisent la réalité, mais il est clair que ces économies ont été incapables de faire face à la vague démographique des dernières décennies. Les rythmes de croissance récents – cinq à six pour cent par an en Egypte, Libye, Tunisie, et Maroc – paraissent élevés, ils sont moins brillants au regard d’une croissance de la population en âge de travailler de l’ordre de deux points et demi par an depuis dix ans. Il faut plus de croissance encore.

Le blocage n’est pas principalement macroéconomique. Certes l’Egypte est fragile, certes finances publiques et soldes extérieurs vont se dégrader, et l’inflation s’envoler si les gouvernements tentent de répondre aux problèmes en distribuant des ressources qu’ils n’ont pas. Certes il va falloir investir plus et éduquer mieux, ce qui sera inévitablement coûteux. Il faudra certainement mobiliser l’assistance internationale. Mais pour l’heure les obstacles principaux ne sont pas là.

Le principal frein au développement réside dans les institutions économiques. Selon la Banque mondiale, il faut dépenser trois fois le revenu annuel moyen pour obtenir un permis de construire en Egypte, il faut passer par onze procédures différentes pour enregistrer une transaction immobilière en Algérie, et le Maroc se situe au 154^ième rang mondial (sur 183) pour la protection des actionnaires contre les abus des dirigeants des entreprises. On pourrait multiplier les exemples. Ils dépeignent tous des économies où le développement est entravé par les contraintes bureaucratiques, la multiplicité des rentes de monopole – bien souvent au profit de ceux qui bénéficient d’accointances politiques ou familiales – et la sclérose du marché du crédit.

La solution Est-européenne, l’importation des législations communautaires dans la perspective de l’élargissement, n’est pas reproductible. Mais les révolutions politiques peuvent aussi être une chance d’émancipation économique, que l’Union peut appuyer en redonnant vie aux accords de partenariat et en incitant à la réforme économique, et en mobilisant ses banques de développement.  

En matière d’échanges l’Europe peut agir plus directement car elle joue un rôle dominant. Aujourd’hui les flux de personnes sont sévèrement contenus. Il faut sans délai permettre la mobilité des professionnels. Les flux de biens restent, aussi, limités : en proportion du PIB, la Tunisie échange deux fois moins avec l’UE que la République tchèque, et le Maroc quatre fois moins que la Pologne. Pour les biens mais aussi pour les services, l’Europe devrait favoriser l’adoption, à une plus large échelle que cela ne s’est fait jusqu’ici, du modèle de délocalisation des segments de la chaine de valeur les plus intensifs en main d’œuvre que l’Allemagne a mis en œuvre avec grand succès – et qui explique en partie son retour en force vers les marchés mondiaux. Certes, ce modèle implique des pertes d’emploi au Nord. Mais il en préserve aussi en maintenant la compétitivité des sites de production, et en crée en ouvrant la voie au développement au Sud.   

Comme disait Mendès-France, gouverner c’est choisir. L’Europe doit se décider. Soit elle se mobilise pour aider ses voisins et s’ouvrir à eux. Soit il lui reste à recruter des garde-côtes et à commander des patrouilleurs.  

 

Chronique publiée dans Le Monde du 8 mars 2011

 

L’euro selon Angela Merkel

A force de les attendre, on avait fini par croire qu’elles ne viendraient plus. Mais elles ont fini par apparaître, sous une forme presque subreptice : ce n’est pas dans un discours solennel que Mme Merkel a choisi de faire connaître ses idées de réforme de la zone euro, c’est en laissant fuiter quelques lignes comme jetées à la hâte – un brouillon de non-papier, pour employer le jargon international. Mais qui rompt sur plusieurs points essentiels avec la frilosité antérieure, et ouvre de nouvelles pistes.

L’initiative est d’abord institutionnelle. Alors que par peur d’y être minoritaire, Angela Merkel écartait jusqu’ici la vieille idée française d’une gouvernance spécifique à la zone euro, elle tire les leçons de la crise et propose désormais que les pays de l’euro resserrent leur coopération, quitte à ce que d’autres partenaires les rallient. Un pas est franchi.

En matière budgétaire, Berlin avait commencé par exiger un renforcement des sanctions. Comme parfois en matière pénale, il s’agissait (et il s’agit toujours) davantage de rassurer l’opinion que de prévenir les déviances. D’abord parce que le pacte de stabilité souffre au moins autant d’un défaut de conception que d’un problème mise en œuvre (en 2007 encore, l’Irlande et l’Espagne faisaient figure de parangons de vertu) ; ensuite parce que depuis dix ans, la tutelle bruxelloise a échoué à réformer les politiques nationales. Le non-papier allemand esquisse une autre méthode : réviser et unifier la comptabilité, pour mesurer la vulnérabilité des finances publiques nationales ; s’assurer qu’en cas de crise bancaire, les créanciers des banques paieront, plutôt que les Etats ; décentraliser la discipline, enfin, en imposant que chaque pays se dote d’une règle constitutionnelle propre à assurer la stabilité au long du cycle du ratio de dette publique, et maîtrise sa dette sociale en adaptant son système de retraite aux évolutions démographiques. Pour autant que soit laissé à chacun la liberté de retenir une méthode conforme à sa tradition institutionnelle, c’est la bonne voie.

Sur la compétitivité, les choses sont moins claires. Berlin veut que chaque pays aligne la croissance des salaires réels sur celle de la productivité, élimine les dispositifs d’indexation automatique (qui ont disparu depuis longtemps en France mais subsistent en Belgique), et s’engage sur un minimum d’investissement en recherche, éducation et infrastructure. L’intention, louable, est d’éviter que se reproduisent les divergences de coûts et de prix de ces dix dernières années. Elle est aussi, et c’est également positif, de partager les efforts de modernisation et de croissance. Cependant tous ces indicateurs sont déjà suivis, et depuis 2005 les mises en garde sur la divergence au sein de la zone euro n’ont pas manqué : celles, notamment, de Jean-Claude Trichet, le président de la BCE, ont été aussi régulières et véhémentes que sans effet. Par ailleurs, les discussions engagées depuis plusieurs mois sur les déséquilibres au sein de la zone butent sur la question de la dissymétrie des efforts. Les pays dont les prix ont dérapé au cours de la dernière décennie incriminent la désinflation compétitive allemande, qui a conduit la BCE à maintenir les taux d’intérêt bas au lieu de les aider à freiner leur propre dérapage. L’Allemagne rétorque qu’on ne peut pas lui reprocher d’avoir fait des efforts de productivité. La vraie rupture, pour sortir du dialogue de sourds, aurait été de reconnaître que la compétitivité est une question relative et que toutes les politiques, y compris celles des pays à surplus, doivent être discutées. On n’en est pas là.

Les dernières propositions, enfin, sont plus audacieuses. On n’a pas assez souligné que les divergences au sein de la zone euro signalaient un déficit d’intégration économique. Elles n’auraient pas pu se creuser aussi longtemps si les entreprises ou les salariés avaient réagi plus rapidement aux écarts de prix. Mais les forces de rappel ont manqué. Le document Merkel avance sur ce point deux idées : la reconnaissance mutuelle des qualifications, qui permettrait une plus grande mobilité du travail ; et, sans craindre de bousculer le tabou de la souveraineté fiscale, l’harmonisation des assiettes de l’impôt sur les sociétés, qui favoriserait la mobilité du capital. Aucune n’est de nature à changer la donne, mais l’une comme l’autre ouvrent, utilement, une nouvelle discussion.

Reste à savoir ce que les partenaires feront de ces propositions. Ils auraient tort de les ignorer ou de les diluer. Parce qu’ils ont besoin d’une Allemagne engagée, pas une Allemagne distante. Et parce que le non-papier de Berlin indique sans ambages que la solidarité financière ne se conçoit pas sans responsabilité. On ne saurait être plus clair.  

Chronique publiée dans Le Monde du 8 février 2011

L’Atlantique s’élargit

Comme des frères d’armes que le combat avait unis mais que la paix divise, l’Europe et les Etats-Unis, qui avaient lutté ensemble contre la dépression en 2009, ont commencé d’étaler leurs désaccords en 2009, et abordent 2011 dans des postures divergentes. En novembre, l’engagement par la Réserve fédérale d’un nouveau cycle d’assouplissement quantitatif (un programme d’achat d’obligations d’Etat financé par la création monétaire) a suscité de vives critiques en Europe. En décembre, alors que les Européens basculaient dans la rigueur budgétaire, le Congrès a voté la prorogation des baisses d’impôt de George Bush – ce que tout le monde a interprété comme une nouvelle relance.

Cette divergence n’est pas factice. C’est clair en matière monétaire. Certes, la BCE a elle aussi acheté des titres publics depuis le printemps, mais pour des montants limités (70 milliards d’euros, contre un programme de 600 milliards de dollars pour la Fed), uniquement pour soutenir les pays en difficulté, et en prenant bien soin d’éviter un impact sur le volume de la création monétaire.

En matière budgétaire les choses sont un peu moins nettes : en Europe, Mme Merkel parle fort mais manie un petit bâton, car sa restriction budgétaire sera d’ampleur très modérée, tandis qu’aux Etats-Unis, l’accord de décembre ne fait qu’éviter une contraction brutale. Il reste cependant que la zone euro dans son ensemble, et le Royaume-Uni, ont pris un virage vers la rigueur que les Etats-Unis répugnent encore à envisager.

Pour expliquer cette divergence, on évoque souvent ce que de Gaulle appelait le « privilège exorbitant » des Etats-Unis : le pouvoir d’émettre la monnaie internationale. L’explication n’est qu’à moitié convaincante. Certes, la Chine accumule les réserves en dollars. Mais personne ne l’y force, au contraire Washington préférerait qu’elle apprécie sa monnaie. Les pays émergents pourraient, aussi, investir en euros, si seulement on leur offrait un actif aussi liquide que les bons du Trésor américains – c’est tout l’enjeu du débat sur la création d’Eurobonds. Et si la Grèce ou l’Espagne subissent la contrainte des marchés, ce n’est pas le cas de l’Europe du Nord.

Une deuxième interprétation est que les politiques divergent parce que les situations diffèrent. C’est très clairement le cas pour l’emploi et le chômage : les entreprises américaines ont répondu à la récession par des licenciements massifs quand les entreprises européennes – Espagne exclue, mais Royaume-Uni inclus – faisaient tout pour conserver leurs effectifs. Résultat, aux Etats-Unis la productivité a progressé de six points depuis 2007 alors qu’elle a stagné en Europe. Résultat, aussi, le chômage américain avoisine les maxima de l’après-guerre et surtout, sa durée a bondi. Or les chômeurs perdent toute indemnité au bout de 99 semaines. Aux Etats-Unis, l’impératif politique d’une action macroéconomique est beaucoup plus fort qu’en Europe, où le chômage a moins augmenté, et où son indemnisation est plus généreuse . Comme l’a dit Joseph Stiglitz, l’Etat providence des Etats-Unis, c’est en fait leur politique monétaire.

Il y a enfin une troisième lecture, plus subtile, qui touche aux croyances. Pour la plupart des Européens, le terrain perdu pendant la crise ne se rattrapera pas, ou très peu, et il serait dangereux que la banque centrale cherche à trop stimuler la demande puisque l’offre s’est contractée. Du coup, les recettes fiscales et sociales vont manquer, et il faut bien compenser leur absence par la rigueur budgétaire. Au contraire, les Américains sont persuadés que le terrain perdu va être rattrapé. L’administration et même, avec un peu plus de prudence, la banque centrale le disent et agissent en conséquence. En d’autres termes les Européens sont pessimistes sur l’avenir, et pour cette raison répugnent à stimuler la croissance, tandis que les Américains restent optimistes, et sont donc prêts à jouer de tous les instruments pour lui donner une chance.

Cette divergence va durer, au moins tant que les marchés obligataires resteront acheteurs de dette publique américaine. Elle a plusieurs conséquences : une difficulté à se coordonner, d’abord, puisqu’on ne s’entend même pas sur le diagnostic ; un probable retour en force du déséquilibre extérieur américain, alors que l’Europe sera proche de l’équilibre; et tendance à la faiblesse du dollar, qui se manifestera si la crise au sein de la zone euro se calme. Tout cela va singulièrement compliquer la gestion du G20, et risque d’escamoter ce qui est le vrai grand sujet mondial : la gestion d’une économie mondiale au sein de laquelle les rapports de puissance entre pays avancés et pays émergents se modifient à grande vitesse. 

 

Chronique publiée dans Le Monde du 11 janvier 2011