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Les habits neufs des dirigeants européens

Donald Tsang, le chief executive de Hong Kong, l’a avoué tout crument : cela fait trente ans que j’exerce des responsabilités publiques, a-t-il dit, et je n’ai jamais eu aussi peur. Peur de l’onde de choc d’une crise lointaine née dans un petit pays de la périphérie européenne, dont les effets percolent dans tout le système économique mondial. Et surtout, peur des préventions des Européens, qui ne veulent pas trop s’écarter des chemins balisés. En 1997-98, leur a-t-il dit, au plus fort de la crise asiatique, je n’ai pas reculé devant les mesures radicales : comme ministre des finances, j’ai même acheté des actions pour stabiliser le marché. Alors ne craignez pas d’être radicaux, ne craignez pas de trop en faire, et faites vite.

A Davos en janvier comme à Cannes en novembre ou à Washington en septembre, un seul sujet a encore une fois focalisé l’attention : la crise européenne. Chacun a exprimé son inquiétude, chacun y est allé de son conseil aux responsables de la zone euro, en général pour leur dire qu’ils manquaient toujours d’ambition et d’audace. Comme d’habitude, ceux-ci se sont (à l’exception de Mario Draghi, le président de la BCE) exprimés sans beaucoup de force et d’éloquence. Et pourtant, la zone a aujourd’hui une stratégie de réponse à la crise, elle a commencé de la mettre en œuvre, et elle peut afficher quelques résultats. Cela ne veut pas dire que cette stratégie soit sans problèmes, au contraire plusieurs points méritent amplement débat. Mais avant de la discuter il faut la comprendre.

Cette stratégie repose sur trois volets : traiter la crise grecque, maintenir les banques à flot, et forcer les Etats à l’austérité.

Sur la Grèce les Européens ont passé deux ans à hésiter : fallait-il aider ou pas ? Fallait-il qu’Athènes rembourse ses dettes ou faire payer ses créanciers ? Ils ont pour l’essentiel tranché. Dans les négociations avec les banques ils poussent à une forte réduction de la dette grecque, de l’ordre des deux-tiers en valeur actualisée. Les questions en suspens restent de savoir si Athènes va passer une loi pour étendre l’accord de réduction de dette aux créanciers qui ne sont pas partie prenante à la négociation (les hedge funds notamment) et si la Banque Centrale Européenne, qui est devenue créancière en achetant des titres grecs sur le marché, va devoir participer à l’effort (elle bénéficiera certainement d’un traitement particulier). Mais on est loin de l’obstination à prétendre que la Grèce était solvable qui prévalait jusqu’à juillet dernier, loin même de la mini-réduction de dette sur laquelle on s’était mis d’accord à l’été. Pour autant, la crise grecque n’est évidemment pas terminée. Elle peut à tout moment rebondir, et jeter le trouble sur les marchés. Personne ne peut garantir que l’allégement de la dette suffira à fournir les bases d’un redressement de l’économie, et l’Europe, qui pourrait faire plus pour la croissance avec les instruments dont elle dispose, hésite à s’engager dans une intervention plus ambitieuse. L’Allemagne, qui s’énerve de plus en plus devant les atermoiements du gouvernement d’Athènes, va jusqu’à demander que le contrôle du budget soit confié à un proconsul. Tout le monde se demande aussi si le Portugal va suivre les traces de la Grèce. Mais au moins, une étape va être franchie.

Sur le deuxième volet, celui des banques, la BCE a pris le taureau par les cornes en engageant fin décembre une opération massive de prêt à trois ans au système bancaire. On sait aujourd’hui, sur la base des statistiques qui viennent d’être publiées, que la zone euro était en cours d’asphyxie sous l’effet d’une brutale contraction du crédit, et que l’attrition des prêts interbancaires menaçait de mettre à bas les établissements de crédit les plus fragiles. La fourniture de liquidités a soudainement remis de l’oxygène dans le système bancaire, et a permis aux banques de recommencer à acheter des titres d’Etat, avec pour effet une baisse des taux d’intérêt payés par l’Espagne ou l’Italie. Dans le même temps l’action de la BCE a tranché un débat qui avait occupé tout l’automne : Francfort a fait clairement comprendre que sa mission était de s’occuper des banques, et qu’il appartenait aux Etats de se sauver eux-mêmes. Cette action d’urgence ne résout pas les problèmes de fond, elle pourrait même accentuer la dangereuse interdépendance entre banques et Etats si les banques espagnoles utilisent la liquidité qui leur est fournie pour acheter des obligations d’Etat espagnoles et les banques italiennes des obligations italiennes. Mais éloigne un peu les menaces immédiates.

Le troisième volet est apparemment budgétaire, mais en réalité aussi économique. Avec le nouveau traité à vingt-cinq sur la discipline budgétaire les Européens ont,  à l’insistance de l’Allemagne, choisi de lire la crise à travers le prisme grec, et de donner priorité à la répression des manquements à la discipline budgétaire. Cette lecture est contestable, parce que l’Espagne ou l’Irlande n’ont jamais été pris en défaut d’observance du Pacte de stabilité, parce qu’elle oublie quel a été le rôle du crédit privé dans l’accumulation des déséquilibres des années 2000. Mais il serait erroné de soupçonner ses promoteurs d’aveuglement ou de naïveté. Ceux pour qui la rédemption passe par l’austérité sont convaincus que seule une cure forcée d’assainissement budgétaire convaincra les gouvernements de réformer leurs économies. Comme Mario Draghi, le président de la BCE, l’a dit à Davos, nous avons traversé diverses conjonctures au cours des dernières années, des périodes de taux d’intérêt haut et bas, mais certains pays (il pensait visiblement à l’Italie) n’ont jamais réussi à croître. Cette crise doit être l’occasion de lever les obstacles à l’investissement et au développement. C’est largement pour la même raison que l’Allemagne refuse d’augmenter la hauteur du « pare-feu » au-delà des 500 milliards d’euros sur lesquels l’accord s’est fait en décembre : à trop mettre les gouvernements à l’abri des marchés, pense-t-elle, on risque de décourager les intentions de réforme.

L’austérité est donc plus qu’une potion amère destinée à remettre d’aplomb les finances publiques, elle est pensée comme l’aiguillon de la transformation économique. Le pari est osé : la multiplication des plans de rigueur peut entraîner les Etats dans un cercle vicieux, l’astreinte budgétaire peut, comme on l’a vu en Grèce, décourager les efforts de réforme économique plutôt que les stimuler. Après tout, les gouvernants disposent d’un certain capital politique, qu’ils doivent allouer entre le rétablissement des comptes et la mise en œuvre de réformes. L’un peut facilement contrarier l’autre. Mais encore une fois, on ne peut pas reprocher à l’Europe de ne pas faire de choix.  

Même si les Européens donnent toujours l’image de l’indécision et de la division, les choses ont donc en fait changé : une stratégie se met en place, dont les prochains mois et les prochaines années nous diront les effets. Cette stratégie ne repose pas sur un renforcement de l’intégration entre pays participant à l’euro, comme l’ont proposé différents observateurs – y compris, à Davos, David Cameron, le premier ministre britannique, dans un surprenant discours mêlant critique acerbe de l’Union européenne et appel au renforcement de la zone euro ; ou du moins elle ne l’implique pas encore. Elle ne passe pas par un renforcement de la capacité d’intervention sur les marchés que les Etats-Unis jugent indispensable, et dont un certain nombre de pays partenaires font la condition d’un soutien à la zone euro via le FMI. Et malgré les encouragements des chefs d’Etat à des initiatives de croissance, elle assume le risque qu’une récession finisse par décourager les énergies des gouvernants plutôt que de les stimuler. Elle est donc contestable et risquée, et c’est pour cela sans doute qu’elle fait peur à Donald Tsang. Mais, au moins, elle existe.

Colonne publiée dans le Huffington Post le 31 janvier 2012 

La politique n’est pas condamnée à rester en berne

Dans tous les pays européens en difficulté, les partis traditionnels ont été incapables de structurer un débat sur les réponses à la crise. En Grèce, la politique est mise entre parenthèses le temps de négociations financières vitales pour l’avenir du pays. En Italie, Mario Monti  et son gouvernement de technocrates se sont substitués à une gauche inaudible pour offrir une alternative à Silvio Berlusconi. En Espagne, la droite de Mariano Rajoy a brillamment gagné en prenant bien soin de ne rien dire sur rien. Au Portugal, celle de Passos Coelho l’a emporté en promettant d’appliquer avec plus de conviction les mêmes mesures que le socialiste Socrates. Partout la politique est en berne, comme si les temps étaient trop durs pour elle.

Le phénomène n’est pas universel. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, le clivage traditionnel est plus pertinent que jamais, notamment autour du rôle de l’Etat. Mais en zone euro, et notamment en France, l’interrogation demeure : droite et gauche sont-elles encore capables d'offrir un choix ? Un ouvrage récent du Cercle des Economistes (Droite contre Gauche ? sous la direction de J.-H. Lorenzi et O. Pastré, Fayard) aide à tracer les contours de ce que devrait être un débat présidentiel éclairant.

Commençons par les sujets qui ne relèvent pas de la décision nationale et sur lesquels, faute de pouvoir se différencier, les partis de gouvernement sont vouées à subir les attaques des forces antisystème : la monnaie, les normes de finances publiques, la politique commerciale, la concurrence, la réglementation financière, pour ne citer que les principaux. Cela fait beaucoup. Se sachant impuissants, les candidats sont tentés par des postures qui ne font qu’affaiblir leur crédibilité. La seule réponse est de faire émerger un débat politique structuré au niveau communautaire. Il serait temps que les candidats réalisent qu’ils doivent aussi porter investir ce terrain et que le maintien des partis européens à l’état d’ectoplasmes n’est pas dans leur propre intérêt. Cela s'applique particulièrement aux réponses à la crise de la zone euro, dont il importe de savoir si elles doivent privilégier la pénitence ou la croissance, la mutualisation des dettes ou la renationalisation des disciplines.       

Vient ensuite le domaine des choix contraints, à commencer par la politique budgétaire. Sous la pression des marchés et avec le durcissement des règles européennes, gauche et droite doivent viser une élimination du déficit sur la prochaine législature. Cela n’implique cependant pas la même politique : rythme et modalités du redressement, répartition des efforts entre prélèvements et baisses des dépenses, sélection des dépenses à sacrifier, répartition de l’ajustement niveaux d’administration, constituent autant de terrains potentiels de différentiation, sans compter la méthode retenue pour opérer. Aux politiques de s’en saisir et d’offrir un choix construit entre rigueur de droite et rigueur de gauche.

Il en va de même d’un autre clivage traditionnel, la répartition capital-travail. Les grands groupes internationalisés du CAC40 se portent bien, mais la rentabilité de l’investissement sur le territoire national est trop faible pour permettre un redressement des exportations et de l'emploi industriel. La prochaine équipe devra œuvrer à la profitabilité des entreprises. Reste le choix des moyens - politique fiscale ou salariale, intervention ciblée ou horizontale, encouragement à la montée en gamme ou soutien à l'emploi peu qualifié. Pour autant qu'on ne s'en tienne pas aux vieilles lunes, il y a là matière à de vrais débats.

Subsistent enfin des terrains de figures libres. Dans un contexte de creusement global des inégalités entre le 1% supérieur et les 99% restants, le plus marquant est sans conteste celui de la fiscalité des personnes. Cela fait bien longtemps que la France n’a pas connu un débat fiscal d’ampleur, et il serait bienvenu que la prochaine élection lui réserve une place centrale. Au-delà, bien d’autres questions comme le marché du travail, la jeunesse, l’éducation ou l’énergie se prêtent à franche différentiation.           

Pour peu que François Hollande et Nicolas Sarkozy le veuillent, ils peuvent donc offrir aux citoyens le choix entre deux lectures de la situation et deux ensembles de solutions. François Bayrou et Eva Joly peuvent également proposer les leurs. Le vrai risque pour la démocratie n'est pas que la situation fixe des contraintes. Il est que les candidats se gardent d'une expression claire de peur de réveiller des divisons au sein de leur propre camp. Si, par souci tactique, l'ambigüité devait prévaloir, alors oui, on pourrait dire que la politique a été mise en berne pendant l'élection. Les Français méritent mieux.

 

Chronique publiée dans Le Monde du 24 janvier 2012

 

Politics doesn’t have to remain in suspended animation

In all the troubled European countries, traditional political parties have been incapable of structuring a debate on how to respond to the crisis. In Greece, politics has been parked while vital financial negotiations take place with creditors and the Troika. In Italy, Mario Monti and his government of technocrats have replaced a voiceless Left as an alternative to Silvio Berlusconi. In Spain, the Right led by Mario Rajoy has scored a brilliant victory by carefully avoiding being specific about policy. In Portugal, Passos Coelho won by promising to implement the same measures as the Socialists of Socrates, only with more conviction. Everywhere party politics seems to be in suspended animation, as if the times were too tough for it.

This phenomenon is not universal. In the US and the UK, the traditional battle-lines are as relevant as ever, especially on the role of government. But in the Eurozone doubts are widespread: are both Right and Left still capable of offering a choice?     

Let us begin with the subjects which are not within government’s powers to decide and where, being unable to differentiate themselves, ruling parties are condemned to suffer buffeting from hostile forces: monetary policy, the rules governing public finances, trade policy, competition, financial regulation, to mention only the main ones. These are no trifles. In the knowledge that they are powerless to influence these factors, politicians are tempted by posturing - which only weakens their credibility. Rather, what is needed is a structured political debate at EU level. It is high time that politicians realise that maintaining European parties in an ectoplasmic state is not in their own interest. This argument applies particularly to the responses to the Eurozone crisis. Crucial choices lie ahead as regards the fiscal compact, the next EU budget and Eurobonds, which would deserve to be addressed in the open.           

Next comes the area of constrained choices, starting with national budgetary policy. Under the pressure of markets and with the tougher European rules, any incoming government must aim to eliminate the deficit over the next parliamentary term. This does not imply, however, that the policies to achieve this must be identical: there is a margin for differentiation on the speed and modalities of budgetary retrenchment, on the balance between increasing taxes and cutting spending, and on the choice of spending items to cut and taxes to rise. It is up to the politicians make sense of these choices and offer the voters a alternative between two versions of identically rigorous policies.    

This same largely applies to another traditional dividing-line, that between capital and labour. In all countries whose competitiveness has deteriorated the return on investment in the domestic traded-goods sector is currently too low to trigger a recovery in exports and manufacturing jobs. Governments therefore need to take measures to make business profitable again. That, however, leaves the choice of tools – tax policy or wage policy, targeted or across-the-board measures, incentives to move up the quality ladder or to preserve low-skilled jobs. As long as politicians do not stick to outdated arguments, there is genuine room for debate here.    

Finally, there is still a ‘freestyle’ policy area. Against a backdrop of global widening of inequalities between the upper one percent and the other ninety-nine, the most prominent is certainly personal taxation. It is becoming an issue everywhere and should help taxation take centre-stage in the coming elections. There is however a whole range of other issues for differentiation, such as the labour market, education or energy, to name just a few.                 

The next country where candidates will have to test the attractiveness of their proposals is France. There is widespread perception in the country that François Hollande, on the Left, and Nicolas Sarkozy, on the Right, both represent variants of the same system, and a large fraction of the voters is tempted by anti-system candidates. But it is up to the two main candidates to offer voters a choice between two different analyses of the situation, and two sets of solutions. The real risk for democracy is not that the situation is narrowing the scope for political choice. It is that politicians are loath to speak out clearly for fear of stirring dissent in their own ranks. If tactics do cause ambiguity to prevail, then one will indeed be right to say that politics will have been in suspended animation during the elections. Democracy deserves better.   

 

Post based on a column for Le Monde and published on the Bruegel blog in January 23, 2012

The Eurozone’s gamble

For the third year in a row, the Eurozone is the weak spot of the world economy and the focus of international attention. In 2010 discussions concentrated on responses to the crisis in the periphery –Greece, Portugal and Ireland. In 2011 the crisis moved to the core as Italy and Spain felt the heat, and there were mounting concerns about the viability of the Eurozone. The question for 2012 is whether tensions are going to abate or reach a new climax.

In the eyes of many, the Greek crisis still epitomises Europe’s failings. The Europeans should indeed take the blame for their delayed, hesitant and often contradictory handling of it. In the coming weeks, hard decisions will again have to be made about debt restructuring and the provision of further assistance. Once again, the Europeans will have to accept that the situation is more serious than they thought and they will agonise over choices between alternative evils. Once again, the handling of the Greek crisis will be of significant consequences for the rest of the Eurozone. And the situation could even get worse in the months to come. But the depth of its woes should not hide that Greece is a very small economy and in many respects an extreme, special case. No other country flouted the rules the way it did and has accumulated so much public debt, and no other country combines to the same extent a dysfunctional state and an uncompetitive private economy.

The really significant battle is being fought in Spain and Italy. Those are two large economies accounting respectively for 11% and 17% of the GDP of the Eurozone. Both have seen their borrowing conditions deteriorate in the second half of 2011. Both as so large that taking them out of the market and financing them through multilateral assistance would strain, if not exhaust, the resources of the Eurozone and the IMF. Both have recently changed government and have put in place a new, reform-minded team. Both are struggling to rebuild competitiveness, foster growth, restore public finance soundness and clean up bank balance sheets. If they succeed the euro will survive. If they fail it won’t, at least in its present form.

Implicitly at least, discussions over the last few months have largely been about how to support adjustment and reform in Spain and Italy. Proposals to let the European Central Bank intervene more decisively on the bond markets, or to increase the size of the ‘firewall’ through leveraging the European financial facility, were intended to set an upper limit to interest rates paid by Spain and Italy on their debt issuance. Similarly, proposals to create common bonds were intended to quell expectations of insolvency through ensuring that these countries will eventually be able to borrow with the guarantee of their partners. All the discussions were couched in general terms but everybody had the same specific countries in mind.

It is now likely that none of these proposals will be implemented in the months to come. The ECB has bought some Italian and Spanish bonds and it may buy more, but has made clear that it is not ready to commit to a ceiling for long-term interest rates. The size of the financial facility (the EFSF) will be increased through bringing forward the creation of the permanent European Stability Mechanism (ESM) and by letting it overlap with the EFSF, but its capacity will remain limited at about €500bn, clearly below the trillion-plus envisaged by the advocates of the bazooka solution. And Eurobonds are officially off the agenda, at least for the time being. Rather, Europe is putting in place a new fiscal compact to ensure that all countries in the Eurozone implement stringent budgetary adjustments.

A reason for these choices is that all the financial engineering schemes imagined to protect Spain and Italy from aggravated borrowing conditions raise legal, political or governance difficulties. But there is also a deeper logic behind their rejection: it is thought that protection from market pressure would only slow down adjustment and reform. The perception in Northern Europe, especially in Berlin, is that only serious strains provide the required incentives to overcome domestic political and social obstacles to slashing public spending and reforming labour markets. The view is that in order for Southern Europe to take action, it needs to feel the pain. A deep recession and a sharp increase in unemployment may well be the price to pay for lasting improvements.

This reasoning is not without justification. Soon after the ECB started buying Italian bonds last august, the coalition of then-Prime minister Silvio Berlusconi backtracked on its commitments to tax reform. Even though its stance was later reversed, the episode was widely regarded as prima facie evidence of the moral hazard effect of ECB support. It took a worsening of the situation of the bond market for the coalition to fall and for Berlusconi to be replaced by the reform-minded Mario Monti.

But the strategy is also a high-risk gamble. Governments may need incentives to act, but they also need to be able to show their citizens that reform pay off. If after a few quarters of fiscal adjustment and painful reform output is lower, unemployment higher, and the outlook darker than before governments may soon lose the support of the population and reform may stall, as we have seen in Greece. Reform-minded teams may lose power to populist ones. Furthermore, a deteriorated macroeconomic and financial environment increases risks of bank failures, with immediate consequences for public finances and economic confidence. These risks are compounded by the simultaneity of such adjustments in several countries. True, competition for performance is an incentive to act. But macroeconomic and financial interdependence is also at work and it may render success more elusive.

Europe has therefore made a choice, but it has also embarked on a risky strategy. Because one thing is to consider that governments only act under pressure and that societies only accept reforms if they perceive them as without alternative, and another is to hope that adjustment and reform will proceed if the whole of Southern Europe is struggling with recession. The strategy of keeping Southern Europe on a short leash would be much more credible if accompanied by a growth programme for the Eurozone as a whole. Such a programme remains to be designed.

 

Column for Century Weekly (Beijing), 12 January 2011